任泽平：房地产投资将超市场预期 预计全年增长5%

未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。因此，货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首，监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣，金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管+强改革”。 考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长。面临再通缩和实体融资成本大幅上升的压力，货币政策边际不宜过度收紧，应逐步回归逆周期调节，降低企业融资成本，宏观审慎和监管政策可以适当保持压力降杠杆稳杠杆，堵住资金流向房地产和金融加杠杆的管道。

过去10年，中国经济改革走了不少弯路，比如，试图通过刺激房地产来稳增长，试图通过金融自由化绕过软约束部门来提升资源配置效率，试图在竞争性领域做大做强国企，等等。最终发现，国企、财税、社保、行政管理体制等深层次改革是绕不过去的，必须攻坚克难。

作者曾在体制内研究了5年公共政策，并参与改革方案，深感越是将历史拉长，经济发展越具有普遍规律，比如，在竞争性领域民营企业因为产权清晰激励到位比国企更有效率；减税不仅有拉弗曲线效应更重要的是提振企业和消费者信心；没有一个国家可以通过刺激房地产实现长期繁荣，房价暴涨不仅恶化收入分配而且抬升实体经济成本，最终饮鸩止渴抑制长期经济增长，日本在上世纪80年代、美国在20世纪初都曾犯过类似的错误，那些缺乏财政金融纪律的新兴市场国家更是经常禁不住诱惑；包容性政治经济制度比攫取性制度更能促进长期经济增长和自由民主，攫取性政治制度下的包容性经济制度即使暂时能够实现短期经济增长但也有复辟重回攫取性经济制度的可能。中国30多年的改革开放便是尊重市场经济普遍规律的结果，越尊重普遍规律，越开放，越自信。站在大时代的转折点上，衷心希望中国能够重启市场化改革，开启新的未来！

三、做时间的朋友：涨上去的是风险，跌下来的是机会，债市配置价值凸显，港股牛市，股市震荡结构性机会，大都市圈房子相对具备长期配置价值

今年大家普遍反映投资比较难做，主要是相对2014-2015年货币超发推动资产价格轮番上涨而言，随着流动性退潮，股债调整，市场缺少激动人心的系统性机会。但对于专业的投资者而言，涨上去的是风险，跌下来的是机会，3.6%的10年期国债显然比2.6%的更有配置价值，3000点的A股比5000点看上去变得安全了。2017年很难赚到央行投放的快钱，但可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱，做时间的朋友。

今年上半年跑赢现金类资产的机会不少：

从年初以来，黄金涨了11%。我们在2016年12月报告《黄金价格的决定因素与2017年展望》进行了推荐：“考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，基建+减税+反移民等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。”

港股恒生指数涨了16%，便宜是硬道理，资金南下提供了估值修复的催化剂。

美股、欧洲股市、印度股市等外围纷纷走牛，除中国外的全球经济走向复苏，美欧英央行集体转向鹰派。

国内股市，在小股票不断创新低的同时，以茅台、格力、平安、美的、招商银行（23.900，0.90， 3.91%）等为代表的行业龙头漂亮50均出现了大幅上涨，部分股价创历史新高，而且这些股票都是大票，可以买到量。2017年投资者业绩分化比较明显，价值投资复兴。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。

部分三四线城市房价补涨，主要是库存去化充分、大都市圈外溢和农民工返乡购房需求。

展望未来，我们赚不到货币超发的快钱，但是货币收紧导致资产价格调整，在长期看部分资产具备了配置价值，可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱：债市具备了配置价值，部分股票开始变得没那么贵了存在结构性行情，房地产调控提供了上车机会。

债市配置价值凸显，我们可能正站在债市新一轮牛市的前夜。过去我们基于滞涨和去杠杆提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。随着经济二次探底、再通缩、货币政策从收紧转向不松不紧，债市正开始逐步具备配置价值。

股市震荡分化业绩为王。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向。2014-2015年行情经历了三波：有业绩有故事—没业绩有故事—既没业绩也没故事。2016年初以来震荡市下的结构性行情正步入第二阶段：从低估值有业绩行业龙头到估值业绩基本匹配的行业寡头，从消费向金融、周期、部分成长行业以及二线蓝筹扩散。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。

在土地财政制度环境下，大都市圈房子相对具有长期配置价值。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年。如果土地财政制度不改革，每次通过行政手段冰冻房地产销售和土地市场，调控时间超过1-2年，地方财政往往扛不住，然后各种小动作放松。当前房地产调控主要靠限购限贷的行政手段，而库存去化又十分充分，如果2018年底之前土地供应不理想、房产税推不出来，2019-2020年房价存在报复性上涨的风险，而这次调控提供了上车的机会。因此，未来如果以人地挂钩、供地和房产税为主的长效机制能够建立起来，房地产市场有望持续健康发展。

下海三年来，提出过一些判断：新5%比旧8%好、对熊市的最后一战、5000点不是梦、改革牛、水牛、海拔已高风大慢走、我理性了市场疯了、一线房价翻一倍、经济L型、向低估值有业绩的方向抱团、新周期、我们正站在新一轮债券牛市的前夜。

有些观点因为与众不同经常引起一些讨论，但从研究本身，始终追求独立客观，真诚地面对自己的内心。险夷原不滞胸中，何异浮云过太空。夜静海涛三万里，月明飞锡下天风。一切纷嚣俗染不足以累其心，真有凤凰翔于千仞之意。此心光明，夫复何言。