下半年A股从平衡木到钢丝绳 3200关口不会轻松突破

我们就捡两个重点的大头来看一看，一个是银行层面的、一个是保险层面的。

首先银行的同业理财是过去两年理财扩张的主力，也是本轮去杠杆的重点。首先看一下总量，现在银行理财30多万亿，去年这个时候26万亿，前年此时18万亿，13年年底14年初的时候只有10万亿出头，其实我们在13年出8号文的时候就正式提出要规范银行理财，要控制杠杆，要搞穿透，说完这个以后两年半涨了3倍。看完总量再看一下结构，从机构的来源看，股份制银行、城商行和中小型银行比例占了大头、越来越多，大行占的比较少。再从它的来源看，居民理财占比一路往下走，同业理财快速上升，从个位数上升到20%多。下面我们简单看一下银行同业杠杆是怎么加起来的，分了三种模型：1、A银行直接买B银行发行的理财产品，这是同业理财形成的最基本形式。2、A银行向B银行购买同业存单，B银行再向银行购买同业理财。这种模式是银行同业业务扩张最重要的一环，也是本轮金融去杠杆中央行和银监会的重点监管方向。3、这条路径还可以延伸，例如银行可以用自营资金买货币基金，货币基金可以投资同业存单，同业存单再去买同业理财，这种层层叠加下，资金链可以被拉的更长。从另外一个角度看银行理财，表内和表外，表外占了大多数，表内理财大概只占五分之一左右。从同业存单看，单月的量1-2万亿，而我们反过来想一想股市，去年IPO融资额加起来2千亿不到，加上再融资2万亿不到，这是一年的量。光同业存单一个月就有整个股市一年的量，这个对比大家想一想，所以说下一步表外理财将会是监管的重点，但同时由于资产负债同时增加的属性，它是一个缩表的过程。

另外一个是险资，我们认为它是下一个阶段还没有被市场充分反映的一块。险资之所以重要，是因为它是过去两年股票市场上最重要的增量资金的来源。过去两年，从15年开始减量博弈，到后来形成存量博弈，之所以市场能够形成存量博弈，是因为我们有一个重要的增量资金在这里。保守估计，从2015年1月至2017年2月，险资为股市及基金提供了共计约7000亿的增量资金。现在由于金融监管导致了最重要的增量资金来源发生了变化。在整个险资中，增长最快的一块是万能险，差不多贡献了险资余额规模增长的一半。而万能险投资股票的比例大约是普通险种的3倍左右。我们知道许多民营的保险公司投资股票的比例都是近乎顶着30%的上限来做的，而很多大型国有保险公司就是几个点，加上基金也就10个点出头。现在面临的问题是，由于金融监管的加强，万能险的节奏大幅度的下滑，一季度的时候下滑60%，二季度的时候市场上几乎只有零零星星的万能险产品在卖了，大多数没有了。那么我们面临的情况就是：第一，增量的大幅下滑，第二还要考虑存量撤退的问题，就是退保的情况。有的保险公司说自己今年可能面临几百亿的退保问题，这只是冰山一角，大量的公司都面临这个问题。第三，增量下滑、存量撤退对股市的影响，假如说600亿的退保，对股市的影响不是600亿乘以30%，不是180亿也不是600亿，而是整个几千亿的配置盘都会受到冲击，因为你的流动性面临着问题，期满给付满足不了。我们打一个不恰当的比方，一个五年期的定期存款，四年半取出来了，拿的不是4乘以一年期利息，拿的是几年的活期利息。那么这就是我们说从银行和保险两方面对市场可能会产生的影响。

对资产配置而言，一个大的变化就是我们可能面临一个拐点：从过去的资产荒过渡到资金荒，之前负债一直在快速地增长，成本端快速地增长，然后我们寻找能获匹配收益率的资产，所以存在资产荒。而从未来看可能发生变化，由于去杠杆，负债端增速快速回落，不需要这么多资产去抵补收益。这个逻辑可以看我们的一篇深度报告《资产荒的谢幕与调整的延续》。

对于资产配置而言，除了股市，影响比较大的一块在于信用债市场。由于信用债市场银行和险资配置得比较多，同时信用债直接影响企业融资、财务成本，反过来影响企业的基本面，再传导到股市。（一会关于信用债我们唐跃首席会介绍得更清楚）。因此对于市场而言，一方面市场的流动性开始收紧，这是一个缩表的过程，另外一方面直接影响风险偏好。对于实体而言，信用债利差走阔，融资成本上升，企业的盈利发生影响，这个可能在今年晚一些出现。从外部流动性来看，进口持续上升，是一个需要关注的点，虽然目前存在顺差，因为外围经济较好，出口较好，我认为明年的一个关注点在于进口是否会快速提升。一方面，进口和我国的消费升级高度相关，很多进口品，包括进口汽车、电子通讯产品等，都是消费升级的品种，是不可逆的趋势；另一方面由于未来中美贸易的再平衡性，进口可能增加；我们可能会发现顺差逐渐收窄，同时叠加美国加息，外部的流动性压力可能还是存在，倒逼我们内部的资金价格和流动性不能放松。

从另外一个角度来讲，今年又比较特殊，7-1香港回归20周年，8-1建军90周年以及后面的19大，因此一定要注意投资者结构中非常重要的“维稳力量”，目前市值大概有1万多亿，同时前期还攒了一些“子弹”，在整个风险偏好反复波动的情况下，行情可能出现反复波动，可能在19大之前可能处在“平衡木上的舞蹈”逐渐收窄的过程，但往后看，由于金融监管导致货币流动性的收缩，叠加分子端的边际向下，后面会逐步收窄，走向“钢丝绳上跳舞”，难度越来越大。

2、行业配置

板块的配置主要有三个方向：核心资产、金融龙头、“真成长”。

首先，我们是在慢慢越来越多地深入到全球配置中，一方面从内部来看，政策强监管，去掉外延，看内生，另一方面，风险偏好整体下降，内生增长需求确定，需要看是否是一个好公司，两方面共同导致了白马行业的龙头股，这就是我们所说的未来的核心资产。

这里我们提出来一个和市场不同的逻辑，很多人说今年是基金抱团，我们说不止是基金抱团，很多外资为代表的增量资金，这是今年最强的逻辑，也就是白马龙头巨大的增量资金的逻辑。可以看一下右边这个表格，是我们之前梳理的深港通开通以来，深港通流入最多的几个标的，恰恰是大家看到的所谓的抱团股，其实不是内资抱团所致，而是外资确定性的增量资金的流入，带领A股从过去“炒小、炒新、炒炫、炒妖”的习惯变化，开始转向关注真实的龙头股。而从中长期来看，外资对A股的配置远未达到均衡的状态，仍然有巨大空间流入，今天我们看到MSCI纳入，当然短期来看，有人开玩笑说利好出尽就是利空，但是这是一个长期的事件，如果我们把他当作长期的三五年的事件来考虑，情况可能不同。给大家举个例子，在台湾市场上，在很长一段时间里，大多基金经理都跑输指数，因为台湾股市有一只神股台积电，台积电一直大幅跑赢指数，同时被外资锁仓，大家都买不到那个量，结果所有人都跑输，很尴尬。我们看下当时同期台湾指数上涨60%，台积电上涨500%，就是这个过程。A股很难出现一只股票，市值占比那么大，但我们可能有一批这样的股票、核心资产，被别人拿走了怎么办？当然由于产业资本的存在，他不会拿到总股本的大头，但是从流通股来看是完全有可能的。这是未来几年的一个情况。

如何选择核心资产？一方面，中长期从他的盈利能力来考虑，中短期盈利增速与估值匹配，多个角度来匹配。这张图比较重要，体现今年的特点，不是行业之间的分化大，是行业内部的分化大，这根红线表现很好，比大家认为最强的上证50还要好得多，这个红线是把各个一级行业里面排前三的龙头选出来，拟合成一个指数，它的表现远好于其他指数。