护盘动作再现 结构牛在路上

券商纷纷唱多

面对近来沪指3300点一线高位震荡，已经有部分资金选择获利出逃或者观望。

从资金流向上看，沪深两市已经连续20个交易日呈现净流出状态。9月25日，沪深两市净流出金额为300.72亿元。

从成交金额上看，9月12日，全部A股成交金额高达7563.93亿元，创年内第二高，此后便震荡下行，目前已经回到“4”时代。

不过，杠杆资金却在跑步入场。6月以来，两融资金以每月200亿元-500亿元的速度入场。

同时，部分券商首席表示看多。9月19日，安信证券首席经济学家高善文在第二届“一带一路”与海外投资并购高峰论坛上表示，“牛市已经静悄悄地开始了”。他指出，A股企业现在的销售利润率处于正常偏高的水平，未来企业的增长，必须依赖于资产周转率的上升。上市公司未来资产的增长很可能在5%或者更低。在这个背景下，核心要回答的问题是未来销售收入的增长有多少。如果没有供给侧改革，现在销售收入增速大约在10%左右。在全球经济没有出现明显减速的情况下，销售收入增速在这个水平上即使出现腰斩，仍然比资产的增速要更快。基于上述分析，高善文认为，资产周转率的上升是可持续的，EPS也会不断上升，从而支撑A股股价不断上升。

9月20日，海通证券研究所副所长姜超在其报告中强调，“要放弃过去那种趋势性牛市的想法。因为在大水漫灌之下，才会出现鸡犬升天的大牛市。如果未来货币收紧或是维持中性，那么就很难出现趋势性的机会，而只会有结构性的机会。”

姜超指出，如果货币中性，那么股票的表现将完全由业绩决定，业绩为王，价值至上，所以专业研究将能发现价值，而今年以来表现好的板块，无一例外都是有业绩支撑的资产。

姜超表示，业绩来自于两个方面，对于周期和金融行业，如果收缩货币，那么需求扩张的逻辑是讲不通的，只有供给收缩的逻辑是成立的，所以大家要去寻找真正形成长期供给收缩逻辑的行业的企业，同时还要防范需求回落的风险，这一块其实长期看没有大机会。而对于消费和服务行业，因为是中国经济转型的方向，所以也是长期真正有需求支撑的方向，也是长期真正能够有业绩的方向。

9月25日，英大证券研究所所长李大霄在接受采访时也表达了对当下结构性机会的认可。他认为蓝筹股后市依然有空间，原因有二：第一，目前市场PE约11倍，在全球范围内估值还是偏低的，有估值基础的；第二，今年经济企稳，蓝筹股业绩回升也支撑了估值。此外，MSCI纳入A股、养老金入市，都是对蓝筹股的强有力的支撑。就创业板而言，李大霄持相对谨慎态度，认为整体上估值仍偏高。

背后有何玄机

当前市场高位窄幅震荡，几大知名券商首席却纷纷集体唱多，引来了一些质疑。

对此，诺鼎资产总经理曾宪钊表示，任何投资人要想保持持续的盈利状况，必须具备自己独立对市场的观点，而非人云亦云。投资者更多的还是要去观察这些卖方的判断逻辑，以及数据的验证，最终投资人获得超额收益的，一定是超岀市场预期的判断。

“最近券商集体看多，最主要原因还是考虑中国经济增速整体表现还是比较满意的，供给侧改革的见效是一个重要原因。二是市场关注度稳中有升，投资者对股票市场的预期在升温。在目前房地产调控的背景下，资金在寻找新出路，最近两三个月，整体新开户数环比在增加。三是贵州茅台等绩优蓝筹股树立了价值投资的标杆，市场环境在转暖，大家对于绩优蓝筹股有信心，从而对市场后市看好。”申万宏源证券研究部联席总监钱启敏表示。

中证登数据显示，9月15日当周，自然人新增开户数量达到33.68万户。此前几周亦保持每周新增30户左右的水平。就上个月来看，8月新增投资者数量（自然人）为151.2万户。

从年内板块热点切换路径来看，先是食品饮料、家用电器打响了“白马蓝筹”的旗号，令价值投资深入人心；然后“煤”飞“色”舞成为继起之秀，在此之后则是金融、地产。概念方面，雄安概念、次新股、国企混改、人工智能、煤电重组和燃料电池等此起彼伏，带动市场人气聚而不散。

变局大约在春季

“金九”面临收官，整体差强人意；“银十”即将揭幕，真正的变局会否就此拉开？

回顾历史走势，2005年以来的12年间，10月上证指数有8年是维持上涨。涨幅最大是2010年的10月，为12.17%；其次是2015年10月，为10.8%。下跌的年份仅2005年、2008年、2012年和2013年，其中跌幅最大的是2008年，为24.63%。

“后续市场有机会，但将是一波三折，而非快速上攻。首先，经历了一轮供给侧改革、去产能和楼市去库存之后，周期性行业的盈利状况大幅改观，但全球和中国都面临新兴产业需求不足状况，除房地产外，消费需求的增长曲线相对平滑，大数据和人工智能的商业模式还不完善，盈利特征也不明显；其次，金融去杠杆并没有结束，大量资金仍在空转，脱虚入实的落实还有一段时间；同时，市场的短期拆借成本仍然偏高。当然，值得注意的是，利用资本市场解决资金向实体经济疏导，应该是政策制定的一个必选方案。同时，随着去杠杆的深化，融资成本的回落是一个大概率事件。在围堵房地产炒作之后，资金流向资本市场值得期待。”曾宪钊表示。

钱启敏也认为，后续指数会在3300点附近震荡，到春节后会有进一步突破。但很明显的趋势性机会是没有的，即便有增量资金，也是十分温和的，并没有大体量的资金流入。

曾宪钊认为，后市的机会在于几类板块。一是食品饮料、电器、医药等行业中的龙头公司，虽然这类行业增长已经放缓，但集中度提升后，可以通过毛利率和市占率提高来获得超越行业平均水平的增长；二是低市净率，但受益于混改、“一带一路”等制度红利的公司，这类公司往往有隐蔽资产的释放潜能；三是在产业升级中把控产业链瓶颈的公司，如新能源汽车电机、生物医药等。