波动中寻找确定性 税延养老险准备就绪

国元证券

波动中寻找确定性

从“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，到两融余额逼近万亿规模，以及央行逆回购品种的推出，近期稳健中性的货币政策基调并未发生变化。后市流动性保持稳定概率较大，资金面出现大幅波动概率较低。从监管角度看，相关金融监管政策仍将持续推进，比如在公开市场操作中，央行于近期推出了63天期逆回购品种。一方面表明央行仍在持续完善保持流动稳定的相关工具，另一方面在延续流动性“锁短放长”的调控思路下，对市场流动性、推进利率市场化改革具有正向影响。

对于我国的宏观经济及未来的产业发展方向，如宏观经济发展预期、雄安新区规划、环保治理、推进去产能等方面，近期管理层都有明确表态。可以发现，对所涉及的产业范围，从制造业领域的产业升级、工业强基，到国企混改、环保治理等均有超预期要求。

对于近期的投资策略，短期内，在风险偏好回落等因素影响下，市场波动处于可接受范围内。结合近期的市场表现及相关政策预期，整体看来，短期市场系统性风险有限，市场依然处在寻找机会为主、市场风格动态变化环境中。

从近期的市场结构分化叠加行业景气情况来看，建议重视政策预期，同时结合三季报披露后的业绩表现来寻找确定性机会。可重点关注环保限产、基础建设，以及符合产业升级方向的5G、新能源汽车等领域。

申万宏源

下行空间总体可控

赚钱效应收缩、指数高位运行格局已维持了一段时间，部分板块由于微观结构矛盾积累可能引发市场短期休整。尽管上证综指维持高位运行态势，但过去一段时间市场总体赚钱效应实际上处于收缩的小波段中，当然收缩进程可能已经过半。这意味着，一方面市场进一步下行空间总体可控，另一方面短期市场可能有所反复。中期来看，由于并没有明确的悲观预期，市场大幅下行风险不大。

债市预期金融继续去杠杆，而股市预期宏观流动性环境乐观。上周债市下行主要是债市投资者预期有新的金融监管政策落地，而股市对相关预期的反应则相对平淡，这表明股债对相关事件的反馈机理存在差异：（1）债市主要反映宏观流动性的结构性矛盾，而股市则更加关注宏观流动性的总量变化。（2）债市能够更直接地反映宏观流动性变化的中短期影响。对股市而言，对宏观流动性长期方向的判断更为重要。在我们看来，如果资管新规落地，只能说明金融去杠杆仍在推进，并不会改变定向降准所指示的货币政策不再收紧的政策方向。所以，相关预期对A股市场的影响有限。

消费品赢在当下，但时间已经是景气成长的朋友。贵州茅台（600519）、山西汾酒（600809）、小天鹅和飞科电器等消费行业三季报业绩增长超预期，消费品赢在当下。但展望2018年，中小创相对主板公司业绩增速差有望重新缓慢上行，对应市场风格将逐渐回归成长，所以时间已经是景气成长的朋友。

国泰君安

看好消费板块行情

盈利驱动仍是重点

消费板块行情演绎中，市场情绪维持平稳。上周市场稳步上行，大蓝筹龙头表现相对较强，消费板块领涨。截至10月27日，沪深两融余额达到当月新高9952亿元，上周日均换手率1.87%，较前一周的1.9%略有下降。上周消费板块行情继续演绎，消费风格指数一周涨幅为3.02%，明显领先其他风格指数。我们认为，周期、消费板块今年将呈现五波行情，目前正处于消费板块第二波行情的中期。企业盈利水平超预期是消费板块估值切换行情的核心驱动力，叠加通胀预期升温、国内外互联加强、美好生活消费升级政策催化预期，消费行情仍将继续演绎。

短期债市有所波动，对A股市场的影响预计有限。10月23日至10月27日，7天回购利率从2.986%上升至3.591%，10年期国债到期收益率由3.723%上行至3.826%，创出2015年以来新高。短期来看，央行公开市场操作、缴税时点及银行同业负债比例调整等因素对债市走势有一定的影响。但从10年期国债收益率从10月初即上行来看，显示了债市对于基本面预期的变化。债市、股市和期市表现出现分化，显示不同市场投资者对于基本面预期的分化。综合来看，债市变化更多显示的是债市投资者对自身预期的调整，对A股市场的影响预计有限。

企业盈利驱动仍是重点。近期的宏观数据显示我国经济韧性较强，货币政策将维持稳健中性格局，同时监管政策持续推进落实，上市公司的业绩确定性仍是投资者关注的重点。从三季报来看，消费品中大部分行业的盈利水平改善，行业内生出清力量继续发力，推动消费品行业集中度提升。此外，与人民群众美好生活相关的消费升级领域的政策支持力度加强预期将会持续升温。因此，在第四季度周期品龙头仍有超预期可能，冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求，将驱动周期行情走高。

看好消费品估值切换行情，战略看多大制造主题。在经济维持平稳增长格局下，企业盈利的结构性改善仍是市场主线，挖掘盈利增长超预期仍是重点。继续看好“预期+交易”两个层面仍在改善的旺季消费品板块，推荐白酒、家电、汽车、医药、定制家具、商贸零售和种业龙头。而在估值切换视角下，建议重点关注银行、券商、建材、绩优TMT。主题投资方面，看好对新经济有支撑作用，并可能在国际竞争中占据领先地位或实现弯道超车的相关领域，比如大制造，重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等主题。

东北证券

处于自发调整后半程

当前市场处于自发调整的后半程。上周两市成交小幅下滑，日均成交额降至4310亿元，博弈/存量指标预计在0.32附近。9月下旬以来，两市成交额萎缩、融资买入滞涨、高风险弹性板块难以持续走强、大多数个股出现回落等现象，均表明市场整体偏弱调整格局实际上在9月下旬已经开始，也意味着市场自发进行调整的时间持续超过了一个月。因此，市场缩量调整过程在时间跨度和收缩幅度上已经处于后半程，11月份有望结束自发调整阶段重新转入上行扩张周期。

在存量资金博弈和市场情绪高位回落环境下，大金融和大消费板块的配置性价比相对较高。近期市场并未有增量资金进场的明显迹象，市场仍处在存量资金环境中，以结构性行情为主。市场情绪在8月、9月趋暖，在9月后期有所降温，随着市场风险偏好的回落，权重板块相对成长股会有更好地表现。其中，金融和消费板块的配置性价比仍要好于周期和成长板块。消费板块尤其是食品饮料上周继续大幅领涨，食品饮料行业成交占比从9月初的低位开始持续修复。值得注意的是，目前食品饮料行业的成交占比与2012年时的高点仍有很大的差距。考虑到四季度市场的整体环境仍然偏暖，对食品饮料板块可继续保持乐观。

此外，“产业化”成为成长板块的关键词。建议沿着“产业化”角度，关注能够展现产业化潜力、服务制造业强国方向、有规模效应的新兴成长板块，比如北斗导航、5G、工业4.0、新能源车、AI等。

作为未来重点推行的我国养老金第三支柱，包括个人税收递延型商业养老保险试点（以下简称“税延养老险”）在内的商业养老险业务，正成为保险公司发力的重点。据记者了解，保险业已经做好了税延养老险准备工作，相关试点一旦启动，马上可以有效衔接。

税延养老险是指，投保人在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，对于投保人有一定的税收优惠，从而撬动个人购买商业养老险的需求。

根据国务院办公厅7月印发的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》），税延养老险试点将于2017年年底前启动。保险业人士表示，目前开展试点的时机和条件都已成熟和具备，试点有望在多个城市同步铺开，而可能不限于此前市场预期的上海。

不出意外的话，市场规模、渠道及产品优势均靠前的中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险等四家上市险企，有望进入试点保险公司的首批名单。上述保险公司人士向记者表示，公司在产品研发、系统升级等方面开展了多年大量的前期研究和准备工作，目前已基本就绪，能够确保试点政策出台后在较短时间内落地实施。

对于税收递延的具体模式，多家保险公司人士表示，其内部在研发试点产品时，多倾向于采取“税基递延”的模式。即在缴费及收益阶段免税，领取阶段再根据当期税率表缴税。据相关保险公司内部测算，若采取“税基递延”型模式，同等收入情况下，越早购买税延型养老险产品，未来可省税额越高；同等时间开始购买产品的情况下，收入越高，未来可省税额也越高。

据保险业人士预计，“在产品操作模式上，为提高投保人的投保积极性，或将在缴费时由企业代扣代缴，领取时保险公司代扣代缴个税；员工离职时，或可以在不同保险公司、不同企业之间转移。”

税延型养老险试点之所以引发市场高度关注，主要是因为借力税优政策，试点能直接刺激个人缴纳保费的积极性，从而撬动国内商业养老险市场巨大的保费增量需求。业内专家预计，随着商业养老险发展迎来政策环境的最好阶段，未来5年商业养老险的保费规模将超过3万亿元，成为保险市场的最大增量来源。

考虑到投保人增值保值的基本诉求，作为商业性险种的税延型养老险，在投资运作方面可能与养老金第二支柱的企业年金相似。由此，试点不仅可以缓解基本养老保险未来面临的支付压力，还将相应为未来的资本市场带来可观的长期资金增量。

而7月出台的《意见》已明确指出，将促进商业养老保险资金与资本市场协调发展。发挥商业保险机构作为资本市场长期机构投资者的积极作用，依法有序参与股票、债券、证券投资基金等领域投资，为资本市场平稳健康发展提供长期稳定资金支持，规范有序参与资本市场建设。以保险资金目前的权益仓位平均水平作为参考，假设未来商业养老险权益投资占比也保持在10%左右的话，大致可为资本市场贡献千亿级增量。

随着将来产品供给的扩大延伸，商业养老保险资金无疑将为资本市场长期稳定发展提供有力支持，将进一步发挥商业保险公司的机构投资者作用。