盈利向上趋势进一步确认 境外机构买买买

3.1主板和中小板业绩靓丽，创业板净利增速处于低位

主板净利润同比增速较中报回升。17Q3/17Q2/17Q1主板归属母公司净利润累计同比为18.4%/16.3%/19.7%，单季度同比为22.4%/13.1%/19.7%，主板净利同比增速较中报略回升。17Q3/17Q2/17Q1主板ROE（TTM）为10.5%/10.3%/9.8%，净利率为10.16%/10.15%/10.07%，资产周转率为0.160/0.155/0.038次，资产负债率为85.6%/85.9%/85.8%。根据历史上主板三季报报净利润占全年比重均值和17年三季报业绩，我们推算全年主板净利同比增速为17.3%，ROE为10.4%。

中小板净利润同比增速较中报略回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板归属母公司净利润累计同比为23.3%/23.2%/26.7%，单季度同比为23.5%/20.8%/26.7%。剔除券商后，归母净利累计同比为24.5%/24.3%/27.1%，单季度同比为25.0%/22.4%/27.1%，中小板净利同比增速较中报略有回升。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累计同比为17.5%/13.6%/19.2%，单季度同比为18.0%/9.3%/19.2%。剔除券商后，中小板指归母累计净利同比为19.7%/19.1%/24.5%，单季度同比为20.6%/15.2%/24.5%，增速也略有回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板ROE（TTM）为9.6%/9.4%/8.9%，净利率为7.8%/7.7%/7.2%，资产周转率为0.52/0.51/0.12/次，资产负债率为57.3%/57.4%/56.9%。根据历史上中小板三季报净利润占全年比重均值和17年三季报业绩，我们推算全年中小板净利同比增速为25.5%，ROE为9.7%。

在并购重组政策趋紧背景下，创业板净利保持低增长。17Q3/17Q2/17Q1创业板归属母公司净利润累计同比为7.2%/5.7%/11.2%，单季度同比为8.7%/1.9%/11.2%，净利同比保持低位增长。剔除温氏股份和东方财富后，归母净利累计同比为20.8%/23.1%/27.6%，单季度为16.9%/20.3%/27.6%，净利增速持续下滑。进一步看创业板指数的情况，归母净利润累计同比为-9.8%/-15.2%/-9.1%，单季度同比为-8.0%/-21.7%/-9.1%。剔除温氏股份和东方财富后，归母净利累计同比为14.3%/20.7%/24.1%，单季度为4.4%/18.3%/24.1%，业绩同样出现下滑。其中，部分权重股如乐视网（15.330， 0.00， 0.00%）（17年三季报归母净利累计同比为-435%）、温氏股份（-63%）、网宿科技（10.320， 0.00， 0.00%）（-38%）、掌趣科技（-30%）、东方财富（-20%）等净利润大幅下滑。今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延收入收缩拖累，为考核创业板内生增速，以创业板未进行重大资产重组和定增重组的公司为样本，可得17Q3/17Q2/17Q1创业板未进行重组公司（剔除温氏和东财）净利累计同比为19.6%/19.2%/18.6%，净利单季度同比为19.8%/19.6%18.6%，创业板未进行重组公司比创业板指成分股更优异。当前上市公司并购重组难度加大，只能更多依靠内生增长，但13-16年期间大量公司进行并购重组并作出业绩承诺，这在短期内保证公司业绩高增长，但将透支上市公司未来业绩，这就导致当前未进行并购重组的上市公司业绩更优异。17Q3/17Q2/17Q1创业板ROE（TTM）为8.4%/8.5%/8.6%，净利率为10.1%/9.9%/9.1%，资产周转率为0.49/0.49/0.11次，资产负债率为39.2%/38.3%/36.6%。考虑并购重组因素消除后全年净利占比分布更均匀，根据历史上创业板三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，我们推算全年创业板净利同比增速为6%，ROE为8.4%。

3.2金融、地产、消费估值和盈利匹配度较好

17年Q3消费和科技净利占比整体较中报回升。从大类行业累计净利占A股比重看，17年Q3金融为51.8%，周期为18.5%，房地产为3.6%，消费为14.4%，科技为4.7%，其他为6.9%，金融、消费、周期净利润占A股比重达到90%左右。金融业净利占比从06年以来逐步回升，最高在15年达到63.1%，此后开始回落，17年 Q3降至51.8%。周期净利占比从06年起开始震荡回落，最低在15年达到8.5%，此后略有回升17年Q3达到18.5%，与14年相当。消费净利占比从08年的7.0%最高回升至16年的15.0%，此后略有回落，17年Q2为14.4%，仍处在历史高位。科技净利占比从06年1.1%一路回升至17Q2的4.7%，整体处于上升趋势中。可见，金融和周期行业净利占比整体处于下降趋势中，而消费和科技占比正在回升，企业盈利数据显示经济结构转型已在路上。从宏观数据看，GDP同比从2010Q1的12.2%一路回落到2016Q2的6.7%，之后维持在6.7%~ 6.9%之间，宏观经济保持平稳。从GDP构成角度看，消费取代投资成为拉动经济增长的主要驱动力，17年三季度消费、投资对GDP贡献率分别为64.5%、32.8%，而10年分别为37.3%、54.8%，经济结构转型已在路上。

消费类利润增速回升最明显，周期类绝对值最高但增速回落，金融类估值盈利匹配度最优。从大类行业看，17Q3/17Q2/17Q1金融业归属母公司净利润累计同比为6.0%/4.8%/4.2%，周期为84.8%/90.7%/229.4%，房地产为24.6%/24.5%/44.6%，消费为17.6%/13.8%/15.6%，科技为17.7%/19.7%/9.0 %，17年三季度房地产、消费和金融业绩较一季度有所好转。17Q3金融ROE（TTM）为12.4%，周期为7.1%，地产为12.5%，消费为11.6%，科技为8.0%。根据11-16年三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，可推算17年净利增速和ROE。结合业绩和估值看，我们预测金融17年净利同比/PE（整体法，TTM）为9.9%9.6倍，周期为76%/31.3倍，房地产为28%/16.7倍，消费为24%/30.9倍，科技为18%/50.0倍，金融17年预测ROE/PB（整体法，LF）为12.6%/1.2倍，周期为7.4%/2.2倍，房地产为13.2%/2.1倍，消费为12.2%/3.5倍，科技为8.1%/4.0倍，对比而言金融和地产大类行业估值和业绩匹配度较好。

银行、非银、地产、家电、建筑、汽车性价比较好。从中信一级行业看，钢铁（17年三季报净利累计同比480%）、煤炭（254%）、石油石化（175%）、有色金属（101%）等周期行业业绩最佳，农林牧渔（-25%）、电力设备（-21%）、计算机（-16%）垫底，食品饮料、医药、零售、保险、电力设备、家电等行业累计净利同比增速较中报改善。按照11-16年三季报净利润占全年比重和17年三季报业绩，推算中信一级行业17年预测净利同比和动态PE，结合当前ROE（TTM）与PB，综合来看银行、非银、地产、家电、建筑、汽车估值盈利匹配度较好。

风险提示。经济增速加速下滑、通胀高企。

核心观点：

长债收益率的走势主要由经济基本面所决定，当前国债市场的剧烈调整更多出于对流动性的担忧以及对未来监管政策的臆测，当下的经济基本面、流动性、监管政策、外围环境等因素均与2013年“钱荒”以及今年4、5月份存在明显不同。场内杠杆率的季节性特征则加剧了本次的调整速度与幅度。

在债市多空力量各有认可的逻辑，甚至出现“多杀多”的恐慌形势下，境外机构的参与可能成为债市多头的另一个信仰。境外机构持有人民币债券的总规模已达到10616亿元，其中包含国债5262亿元，境外机构已成为我国债券市场中不可忽视的一股力量。无论从今年上半年境外机构无惧债市调整增持人民币国债，还是从中美利差目前走扩至140bp，亦或是从当前借款买债收益存在60bp交易空间的角度来看，境外机构正在并仍将继续增持人民币国债。而亚洲新兴经济体国债市场今年以来也受到国际资本的追捧，截至三季度相应的国债市场境外占比提升超过1个百分点。

境外机构今年以来已增持人民币债券2613亿元，其中包含国债1025亿元，境外机构的持续买入，虽难以再度通过“央行外汇占款”产生货币派生效果，但仍将为我国国内流动性环境带来边际改善。预计未来的年均流入规模有望达到6600亿元，其中如有3300亿元用于购入国债，则将有效缓解我国未来的国债发行供给压力，从长期来看也将导致我国长债收益率中枢年均降低7bp.

毋庸置疑的是，当前我国国债的配置价值已愈发明显，待市场情绪发泄完毕后相应的交易机会也将重现，在境外机构仍将继续买买买的情况下，境内机构又何须恐慌？

以下为正文内容：

一、长债收益率走势仍主要由经济基本面所决定

连日来我国债券市场出现了剧烈调整，10年期国债收益率在10月份至今（10.30）已跳升30bp至3.91%，而对于长债利率的快速攀升，我们也在最新的周报中总结了如下四个主因：一是经济基本面的韧性导致货币政策难以转向，非食品价格的抬升也引发对于通胀的担忧；二是从央行对流动性的管理来看，“削峰填谷”式操作使得流动性不可能过度宽松，此前宽松预期被打破；三是防风险确定为未来一段时间内的政策侧重方向，金融监管政策成为未来影响市场的重要不确定性；四是美欧等国家债券收益率近期出现抬升对我国债券收益率形成上行推力，此外市场开始猜测我国央行将在年底跟随美联储加息。

对于以上的种种利空因素，事实上我们均可以找到相应的理由去印证或者证伪，而自我国经济进入“新常态”之后，经济增速下台阶，经济波动也显著减小，不管是经济增长还是股债市场走势均陷入了一种纠结的状态，很多时候利多与利空因素难分伯仲。如从经济基本面的角度，目前对于四季度乃至每年的增长预期均相较此前变得乐观起来，对经济基本面预期的改善自然产生了对债券收益率的向上推动力，但反过来看看历史情况，今年全年增速即便超预期实现全年6.9%乃至7%，通胀水平超预期达到1.8%之上，10年期国债收益率也到不了目前这么高水平，更不必说经济增长在四季度超预期上行的可能性并不大（如10月份制造业PMI指数已出现较明显回落）。

而从政策面与资金面角度出发，即便拿2013年“钱荒”的极端情形作对比，当下央行维持已久的稳健中性货币政策、更加强调监管协同的金融去杠杆政策、以及中美利差连续3个月维持在140bp附近等情况，均与2013年“钱荒”存在着较大不同，可以认为，对于流动性以及监管政策的揣测，更多可能是市场参与者的“心动”使然，而8、9月份累积起来的交易盘止损出局，则加剧了这种调整。

二、境外机构可能是债市多头的另一个信仰

既然市场多空头在基本面、流动性等层面都有各自认同的逻辑，甚至本周一还出现了债券多头止损的“多杀多”局面，那么债市多头还有什么预期之外的确定性利好？我们认为，境外机构的参与可能成为债市多头的另一个信仰。

我国债券市场开放最早可以追溯到2010年央行进行允许境外机构投资银行间债券市场的试点工作，2016年3号文的发布宣告我国债券市场开放进入新一轮加速阶段，至2017年9月份，根据中债登与上清所公布的最新托管数据，境外机构在我国持有的人民币债券规模达到10610.53亿元，首次超过万亿大关，虽然在债市整体中的占比还不高，但在我国国债市场中的占比已达到4.5%。如果将外资行托管量也包括在内，“广义”境外机构持有人民币债券规模已达15537亿元。在我们前期的相关报告中我们均不断强调，随着债券市场开放的不断推进，境外机构增持人民币债券是一个趋势性、确定性事件，境外机构未来将或者已经成为我国债券市场中一股不可被忽视的力量。