盈利向上趋势进一步确认 境外机构买买买

在“债券通”正式开通之后的8、9月份，叠加人民币汇率在此间走强企稳，境外机构明显加大了对人民币债券的增持力度，分别达到826、961亿元，连续刷新历史新高。虽然同业存单在其中贡献了较大比重，而境外机构增配短期限、高收益的同存明显受到人民币汇率走强的影响，但与此同时境外机构也增持了不少国债等利率债，当前在其持有债券资产存量中利率债占比仍高达80%（国债单项占比50%），其增持动机目前仍以配置为主。

如果回顾一下今年4、5月份的情况，10年期国债收益率同样出现了快速跳涨，在一个多月间抬升了38bp，但当时监管环境相比目前明显更强、流动性更加紧张，但境外机构依旧不惧债市调整实现净增持。4、5月份中美利差分别仅有110bp、130bp，而当下利差水平已至140bp左右，人民币汇率也趋于稳定，对境外机构而言，当下我国国债的配置价值岂不比此前更高？

进一步从境外机构的交易角度来看，目前由美国市场借入美元买美国国债的收益大约为-40bp，而如果买入人民币国债并在我国在岸市场进行汇率风险对冲，相应的收益至少为正（大约在20bp），其间一正一负60bp的空间，也成为境外机构继续购入我国国债的可靠保障。

而国际资本流入我国债券市场是否仅是全球范围中的孤例？环顾周边国家，亚洲新兴经济体国家的国债在今年以来同样也得到国际资本的追捧，各经济体的国债市场中境外占比均相较2016年底有所提高（截至今年3季度，平均而言提升超过1个百分点）。

三、境外机构买买买，境内机构何须恐慌？

境外机构今年以来已累计增持人民币债券2613亿元，其中包含国债1025亿元，预计境外机构仍将继续买买买，自然将带来国际资本的流入，在美元指数难以突破上一轮强势周期高点并且欧央行仍未完全退出QE的情况下，这一国际资本流入形势大概率仍将持续。虽然我国央行目前不大可能再对外汇市场进行直接干预，导致“国际资本流入-外汇占款增加-流动性改善”这一渠道难以再度发挥货币派生的作用以补充国内流动性，但国际资本的进入至少将导致国内流动性出现边际改善，而境外机构所直接买入的国债等利率债，受益则更加直接，境外因素将在一定程度上抑制长债收益率的超调。

而从更长期的角度来看，根据我们此前的测算，未来我国债券市场开放所吸引的国际资本流入规模有望达到年均千亿美元，按照当前汇率换算成人民币约为6600亿元，假设其中一半均购入国债，则境外机构年均国债增持规模大致在3300亿元。另一方面，由“中央财政赤字+国债到期量”可大致推算出2017年的国债发行规模为3.74万亿，相较2016年发行量增速为27%，假设2018年我国国债发行量将达到4.75万亿（=3.74*1.27），境外机构的增持规模大致能占到发行规模的7%（=0.33/4.75），这将一定程度上缓解国债的供给压力。

从占比的角度来看，我国国债市场中境外占比目前为4.5%，假设看齐日本国债市场的境外占比水平10%，境外占比提升5.5个百分点将压低我国长债收益率中枢35bp（=63*0.55），假设国债市场境外占比由4.5%提升至10%将耗时5年，对长债收益率中枢的年均压低作用也有不小的7bp（=35/5）。

虽然我们也认同在金融去杠杆仍将持续、我国经济韧性超出此前市场预期等因素的影响之下，长债收益率处于“易上难下”的状态中，但毋庸置疑的是，当前我国国债的配置价值已愈发明显，待市场情绪发泄完毕后相应的短期交易机会也将重现，在境外机构仍将继续买买买的情况下，境内机构又何须恐慌？