创业板2018年会迎来结构性行情吗?蓝筹股增持时机临近

近两年以来，创业板市场整体表现疲弱，创业板综指持续震荡下行。在经过长期的调整后，2018年会迎来成长股的结构性行情吗?

数据显示，创业板整体营业收入增速从2014年年初至今持续震荡攀升，截至2017年三季度，营收同比增速达到了32.71%。但是创业板整体的归属母公司股东净利润增速却出现了较大的波动，其同比增速在2016年一季度达到阶段顶部，为61.08%，随后则快速下滑至2017年半年报的6.33%，2017年三季度又小幅回升至7.57%。营收增速持续好转，但净利润增速却出现回落，显示创业板整体的经营效率在下滑。

在分析财务数据时，我们特别注意到创业板的商誉问题。2013年至2015年上半年，创业板整体的估值水平不断攀升，较高的股票估值溢价意味着股权融资成本相对较低，推升了企业外延并购意愿，创业板增发、并购案例开始大幅增加。在外延式增长过程中，企业商誉不断积累，商誉减值风险也在加大。2017年三季报数据显示，目前创业板板块整体商誉值已经占其净资产的20%，为前三季度净利润的3.3倍。2016年年报中，创业板整体商誉还只是年度净利润的2.1倍。此外，创业板的商誉值在全部A股中的占比也在不断提升，目前已经达到19.4%。

商誉需要进行减值测试，尤其是年度财务报告中，审计会更加严格。上市公司在并购时的业绩承诺，是商誉减值的重要指标。如果不达承诺要求，将导致商誉减值风险。但正如上文所述，创业板前三季度归属母公司股东净利润增速仅为7.57%，商誉减值风险不可不防。

再来看当前创业板的估值情况。创业板综指市盈率的最高点出现在2015年6月3日，达到154.4倍。随后市场估值不断回落，2015年底为96.2倍、2016年底为61.6倍，2017年12月13日则进一步回落至47.6倍。对比历史高点，创业板的估值风险已经有了较大的释放，且对比市盈率历史中值59倍的水平，也相对较低。虽然相对历史估值水平，创业板指数的估值已经大幅下降，但横向对比，其仍处于较高区域，尤其是相对蓝筹股而言。

部分投资者认为，A股市场的估值结构是小盘股高估、蓝筹股低估的状态，且近年来市场确实呈现这种格局。但是在国际成熟市场，例如美股、中国香港、日本，蓝筹股获得更高的估值溢价才是常态。随着我国资本市场国际化的不断深入，沪深港通以及A股纳入MSCI指数的推进，我们认为未来A股市场的估值结构向国际市场演变是大概率事件。因此，从绝对估值的角度看，创业板估值并不便宜，且未来并不一定会回归“中值”。

虽然板块整体的业绩和估值仍然不匹配，但我们认为，创业板内部的分化会继续。从风格来看，投资者普遍将“中小创”同归为成长股，但是截至本周二，2017年中小板指数上涨了17.14%，创业板指数下跌8.34%，而中小板综指下跌了0.53%，创业板综指下跌了13.76%。由此可见，不但中小板和创业板出现了分化，中小板和创业板内部的分化也较为明显。

导致个股出现分化的重要原因，是上市公司的业绩。我国宏观经济自2016年开始触底回升，经济企稳复苏，推升了投资者对上市公司业绩的关注度，业绩较好、估值合理的个股在2017年表现相对强势。展望后市，经济复苏动力仍然存在，投资者对业绩的认可也在加强，具备较强业绩支撑的个股有望走出独立行情。

此外，虽然创业板整体利润增速欠佳，但不乏持续增速较高的个股。在目前已经上市的708家创业板上市公司中，连续四个季度同比净利润增速超过40%的有75家，此类个股可以重点关注。

上证综指近期再度跌破3300点，为A股年末行情蒙上一层阴影。但多位私募基金经理认为，投资机会并不像行情表现得那么弱，12月份将是增持时机，蓝筹股的业绩可以支撑其估值，蓝筹股的增持力量也暗流涌动，将封锁其下跌空间。

近期白马股出现企稳迹象。以白马龙头贵州茅台为例，尽管近期大盘仍弱势震荡，但贵州茅台自11月27日以来，悄悄上涨了7%左右。深圳某长期跟踪贵州茅台的私募人士坦陈，近期已经开始增持贵州茅台。他认为，按照2018年的业绩预期，贵州茅台的上涨空间将再度打开。近期东方港湾、榕树投资、明达资产等一批老牌私募均有新产品陆续成立，这批老牌私募近期规模扩张速度较快，且偏好白马蓝筹股，增持力量已在暗流涌动。

与此同时，由于公私募的仓位处于相对低位，机构减仓的杀伤力已经大大减弱。深圳多位私募人士坦言，年末调仓换股的行动已经结束，仓位目前已经处于低位，新年前后是不错的增持时点。第三方统计数据显示，由于上个月仓位有所下降，本月选择增仓/大幅增仓的基金经理占比达到三成左右，较上月有所上升，这也反映了在经历了11月的市场调整之后，部分基金经理选择逢低入场。

从估值来看，蓝筹股仍有吸引力。统计数据显示，沪深300的动态市盈率不足14倍，上证50的动态市盈率仅为11倍。分析人士认为，中国经济回暖是全球经济周期性需求恢复的一部分，具有可持续性，权益市场的上涨具有坚实的基础。

不过，一些分析人士也认为，从流动性层面上看，金融去杠杆并未结束，流动性偏紧压力将进一步挤压中小市值个股泡沫。大小票的风格转换暂时可能不会发生，股票是一种人气商品，人气越高需求越旺，人气越低需求越淡，近期部分小市值股票出现成交稀少的状况，这种流动性紧张状况将进一步导致资金从小市值股票中分流。