资金入市意愿不强 价值龙头携手成长龙头

核心结论：①风格周期美股3-6年，港股2-5年，A股2-3年，16年1月底以来A股整价值风格占优。②流动性、经济增长与风格的关系不稳定，相对估值触及极值时助推风格转变，企业盈利趋势及估值匹配才是决定风格的核心因素。③展望18年风格：价值龙头携手成长龙头，前者代表上证50的PE（TTM）为12倍、预计18年净利同比12%，PEG为1.0，后者代表中证500分别为28倍、25%、1.1。

价值龙头携手成长龙头

——论2018年市场风格

A股自16年1月底以来的价值风格已持续近两年，8月以来以中小板指为代表一些成长性公司和行业也在逐渐走强，明年市场风格如何演绎成为年底各家机构资产配置的一个核心问题。本文将从2-3年的风格轮动周期视角就这一问题展开讨论。

1、风水轮流转

大小风格切换在A股、美股、港股普遍存在。对股市风格的研究一般聚焦于大/小盘风格或者价值/成长风格，大小盘都有可能是成长股，但通常消费、科技类行业和小市值的公司中诞生成长股更多。美国、香港股市都存在典型的大小盘风格轮换特征，美国大小盘（大盘指数：S&P100 VS 小盘指数：RUSSEL2000）轮换周期长度为3-6年。小盘股胜出的年份是：1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008年至今。香港大小盘（大盘指数：恒生综指 VS 小盘指数：恒生小型股）轮换周期是2-5年，小盘股胜出的年份是2001-2005年、2009-2011年。长周期视角看，A因为是新兴市场所以大小盘（大盘指数：上证50、中证100、申万大盘 VS 小盘指数：创业板指、中证1000、申万小盘）轮换周期更短，一般是2-3年，小盘股胜出的年份是：2007-2010年、2012-2015年。

16年初以来价值风格的演变历程。2016年1月底至今的价值风格演变经历了三个阶段。第一阶段：酝酿期（2016/1-2016/6）：这期间大盘价值股整体上行趋势还未形成，但部分消费白马龙头已开始上涨，贵州茅台、美的集团、片仔癀16年2-6月股价累计涨幅达37%、30%、29%，同期上证综指涨幅5.5%。第二阶段：风格确定期（2016/7-2017/7）。从16年7月初开始，以上证50为代表的大盘价值股较创业板指为代表的小盘成长股开始持续走强，2016年7月-2017年7月，上证50较创业板指累计涨幅之差高达46%，行业层面由之前的消费白马龙头相继扩散到周期、科技、金融龙头，这时风格特征已不单纯是价值占优，而是大盘龙头效应。第三阶段：风格转化扩散期（2017/8-至今）。步入17年8月后市场出现了一个很有意思的变化，中小板指较上证50开始逐渐走强，年初至本轮上涨高点（17/11/14），中小板指24%的累计涨跌幅与上证50 25%的涨幅几近无差。另一方面创业板指仍以3%的跌幅垫底，经常被市场连在一起的中小创已是分道扬镳。

2、谁是决定风格的核心变量

流动性松紧对风格影响不大，对整体行情影响更直接。一般印象是大盘价值股市值大，小盘成长股市值小，因此钱多时大票占优，钱少时小票占优。从大趋势看两者确有这样的相关性，但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出现过背离。从量看，13/01-14/02小票占优和16/01-至今大票占优的两个时段内，流动性都处于紧张状态，M2同比增速分别从13/01的15.9%降至14/02的13.2%，从16/01的13.3%降至17/09的9.2%。从价看，同样在13/01-14/02小票占优和16/01-至今大票占优的两个时段内，十年期国债收益率分别从13/01的3.57%升至14/02的4.51%，从16/01的2.75%升至17/09的3.65%。可见流动性松紧对风格大小影响不显著，但流动性对市场整体影响更直接，如11年初流动性收紧市场大小齐跌，而14年底降准降息后市场大小均涨。

经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于大盘价值股。流动性之外，大家紧接着讨论的另一个因素便是经济基本面，历史数据表明宏观基本面对大小风格确有影响，经济上行阶段大盘占优，下行阶段小盘占优，2004/6-2007/11大盘占优期间，GDP同比增速从2004Q2的11.6%升至2007Q3的14.3%，工业增加值同比增速从2004/7的15.5%升至2007/10的18.9%。经济下行阶段市场风格偏向小盘股的概率大，如2007/11-2009/4小盘占优期间，GDP同比增速从2007Q3的14.3%降至2009Q1的6.4%，工业增加值同比增速从2007/10的18.9%一路降至2009/2的-3.0%。大盘价值股整体偏金融、周期性行业，在宏观经济上行时金融和周期行业业绩更佳，小盘股主要集中在消费和科技领域，此类行业周期性偏弱，经济增速下行时业绩增长相对有保障，但大小风格和经济基本面也在2009-10年、2012年出现背离。

盈利趋势才是影响风格的核心变量。股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是2013年开始的创业板牛市还是2016年1月底开始的大盘走强，背后的核心变量都是盈利。13/01-14/02小票占优期间，创业板指累计净利润同比增速从12Q4最低的-9.4%回升到13Q4的20.7%，创业板指和上证50的累计净利润同比之差从13Q1的-4.4%一路升至14Q1的11.0%。16年1月底至今大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-8.5%回升到17Q3的11.2%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%一路升至17年Q3的21.0%。2016年1月底以来中小创的分道扬镳同样源于盈利趋势分化，中小板指与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-79.4%一路升至17年Q3的27.2%。

在某时间段内，相对估值触及区间极值易促成风格转变。相对估值变化是风格切换的价格表现，两个基本同步变动，统计2000年以来的大小盘相对估值趋势，发现大小盘相对估值并不存在均值回归规律，而呈现出短期相对稳定、长期系统性区间变动的特征。长期看，申万大盘PE /申万小盘PE分别在2004/1和2007/11触及历史高点0.8，在2010/4和2015/6触及低点0.4。短期内相对估值偏离阶段性中枢过远，较易促成风格转变。12年12月银行引领上证50大涨后，上证50PE/创业板指PE升至0.31，接近阶段性高点0.32，加之十八大提振改革转型预期，TMT等新兴板块逐步走强。14年底大盘价值走强后，上证50PE/创业板指PE升至0.24，创下13年中以来新高，加之1月监管层查配资大盘价值股受影响更大，15年上半年小盘成长股引领牛市行情。