重塑中盘增长溢价 市场已释放部分风险且接近支撑

● 重塑中盘增长溢价

2018年A股受到流动性中性的影响，依然呈现结构性机会，核心交易来自利率高位震荡后温和下行，使得增长因子的贴现率有所下降，市值因子与增长因子兼备的中盘股将取得最显著超额收益，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股。市场逐步从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换。

● 流动性决定A股结构性行情

展望2018年，无论是外汇占款或信贷投放都相对平稳，而家庭部门较高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。脱虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱。在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民更容易配置低风险偏好的货币类产品等而非权益市场。

● A股盈利回落，利率前高后低

我们预计2018年A股/A股非金融分别录得8%/15%的盈利增速。ROE在销售净利率与总资产周转率乏力后温和回落。通胀中枢2.4%，前高后低。金融去杠杆进程主导利率高位震荡，监管细则陆续落地后利率将小幅下行，时间点可能在二季度。严监管释放更市场化的温和信号，A股的风险偏好将会小幅改善。

● 贴现率缓和，重塑中盘增长溢价

2017年A股投资者青睐市值因子而有所忽略增长因子。剔除钢铁、化工采掘等周期波动大的行业，市值700亿以上大盘股17Q3累计业绩增长7.9%，PE（TTM）估值12.0x；而市值200-700亿中盘股净利润增长23.7%，PE（TTM）估值26.7x，两者开始形成反差。我们预计2018年中盘股（200-700亿市值）的贴现率缓和，“以龙为首”将扩散至更多细分行业龙头股。

● 行业与主题配置拥抱“供给质量革命”

行业：1）存量供给优化，受益“工业技术改造” 的专用设备、电子、电气设备，以及受益经济尾部风险下降的金融与地产；2）扩张优质供给，产能扩张的中游制造（机械、化工）与“美好生活” 消费升级（零售、医疗）。主题：1）“去杠杆”背景下重点关注房屋租赁政策主题；2）科技的增量创新，一级市场凸显“真实的创新”价值，二级市场迎接“质量革命”，重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车。

● 核心假设风险：通胀上行超预期或金融监管持续超预期使利率水平出现持续上行。

报告正文

核心结论

1。 十九大报告的核心表述中已不再提及“需求端刺激”，而是指明供给侧改革将以“供给体系质的提升”作为主攻方向，确认了A股市场摆脱原有经济周期大波动的框架而转向经济结构转型的框架。行业集中度上升将是长期趋势！扩张新兴产业优质供给将是长期趋势！货币政策与宏观审慎双支柱框架将是长期趋势！机构投资者占比上升将是长期趋势！

2。 A股盈利模式赚业绩的钱逐步取代赚估值波动的钱将是长期趋势！以龙为首才刚刚开始，行业内强者恒强或者把握机遇由中变大是主要的投资方向，小变大蛇吞象逆袭难度提升。一二级市场风险偏好下降，投资久期拉长，符合产业逻辑的投资土壤得到改善将是长期趋势！

3。 2017年A股盈利大幅扩张，整体估值收缩，大小盘股估值剧烈分化。预计2018年A股盈利回落，整体估值难以扩张，大小盘股估值继续分化，幅度收敛。

4。 2017年A股市场广度严重不足，机构大年，居民部门赚钱效应较差。预计2018年A股延续结构性行情，广度略有提升，赚钱效应有所改善。

5。 2017年A股核心交易是盈利改善大超预期—盈利牵牛，大市值因子占优策略，确定性溢价和流动性溢价上升。预计2018年A股核心交易是利率水平高位震荡后小幅下行，超出悲观投资者预期—击水“中”流，市值因子/增长因子并重占优策略，增长溢价有所上升，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股。200亿-700亿市值中盘股取得最显著超额收益。

6。 行业与主题配置拥抱“供给质量革命”。行业：1）存量供给优化，关注专用设备、电子、电气设备、金融、地产；2）扩张优质供给，关注通用机械、基础化工、零售、医疗。主题：关注房屋租赁、5G、OLED、新能源/新能车。

1 18年流动性决定结构性行情

1.1 17年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首”

2017年A股“盈利牵牛，以龙为首”，核心交易是房地产去库存与供给侧改革降低中国中长期风险溢价，A股大盘蓝筹股估值折价修复。始于2016年的供给侧改革取得更明显的效果，中观行业层面去化落后产能，微观上市公司盈利改善。而房地产去库存也看到显著成效，截至17年11月末全国房地产待售面积比16年末下降13%。三去一降一补显著降低了中国中长期的风险溢价，中国CDS自16年底以来持续下行至08年以来的历史低位，显示全球投资者对中国宏观经济信用风险的担忧缓解，北向资金踊跃流入只是这一过程的结果而非原因。中国经济拐点推动了人民币汇率升值和中美利差扩张，北向资金对高ROE/低估值板块的青睐也对A股场内资金形成了示范效应。

2017年A股行业集中度提升与贴现率抬升，从DDM模型分子分母两端强化了大盘蓝筹股的趋势。从DDM的分子端来看，A股盈利改善大超预期成为主导A股的核心逻辑，2011-15年结构调整带来的行业集中度提升使各行业龙头企业的业绩增速显著超越行业均值，凸显出业绩的“确定性优势”；从DDM的分母端来看，2017年名义GDP增速强劲叠加金融去杠杆超预期，金融市场利率水平超预期抬升，而金融监管趋严使得小盘股的风险溢价上升，贴现率上行对高估值股票的估值形成挤压。

从17年A股市场涨幅的归因分析来看，A股整体由盈利驱动，大盘股盈利与估值迎“戴维斯双击”，而小盘股遭遇“杀估值”。截止12月13日，A股整体17年市值扩张8.5%，而盈利扩张了18.8%，估值反而是下降的，即A股整体17年的上涨主要是由盈利驱动的，估值负贡献；A股市值前10%的大盘股，市值扩张了21.5%，一方面来自盈利增长了15%，另一方面来自估值扩张了5.5%，迎“戴维斯双击”；而A股市值后50%的小盘股17年市值缩水了18%，估值大幅负贡献，带来股价大幅下跌。

1.2 18年A股核心是流动性，决定了结构性行情延续

我们从DDM三因子的变化来看17-18年A股市场核心交易特征的转变。17年A股盈利上行幅度大超市场预期，而流动性中性偏紧与风险偏好结构分化均略低于预期，使得17年的A股盈利是核心变量。而历史上A股整体性牛市都需要流动性驱动，17年仅有“盈利牵牛”的结构性行情而没有全面的牛市。

展望2018年，盈利增速有所放缓，而流动性将更显著地影响A股总量的变化，金融去杠杆节奏缓和带来利率高位震荡后小幅回落构成全年的核心交易。我们判断A股盈利增速将会回落，与市场预期相符；但我们认为流动性将维持中性，比大部分投资者预期的中性偏紧将有所缓和，因此18年流动性将成为A股的核心变量；而监管趋严的大方向不变、可能会更加市场化，使得风险偏好小幅恢复。

从流动性的来源（主要是外汇占款、银行信贷和居民存款）以及去向（实体经济、房地产、金融市场）判断，2018年A股市场新增流动性维持中性，决定了A股依旧缺乏整体性大牛市的基础，呈现结构性机会。

1.3 流动性的来源——平稳

2018年流动性来源整体平稳，没有相比17年大幅扩张的迹象——出口减速叠加汇率和利差优势收敛，预计外汇占款整体平稳，资本项下陆港通北向资金跨境流入动力可能并不会比17年更强；金融监管继续推进对银行表内外资产扩张构成约束，预计信贷投放相对平稳；实际利率较高叠加赚钱效应较差，居民储蓄也难以大规模“搬家”流入A股。

（1）外汇占款：18经常项与资本项没有相比17年大幅扩张的迹象

外汇占款包括经常项和资本项，受18年出口减速的影响，经常项下外汇占款难以大幅扩张。经常项主要由货物贸易和服务贸易项组成。受益于全球经济回暖下的出口提速，2017年前10月银行代客结售汇货物贸易顺差同比增加47%，但由于服务贸易逆差缺口较大，因此经常项目下结售汇整体依然是逆差。预计2018年中国服务贸易项逆差难以收窄，而美欧日2018年经济减速情况下中国出口增速大概率走弱，预计2018年中国经常项下外汇占款难以大幅扩张。

资本项下陆港通北向资金是17年重要的增量来源，2018年人民币汇率难以单边升值以及中美利差易缩难扩，北向资金跨境流入动力可能并不会比2017年更强。2017年在人民币汇率由贬转升及中美利差走阔背景下，资本项外汇占款明显改善。展望18年，央行17年9月调降外汇风险准备金率，反映了央行对人民币汇率快速升值的态度微妙变化，预计中国经济增长韧性被市场充分认知后18年人民币汇率很难比17年更为强劲。且目前中美利差已经处于历史较阔水平，预计2018年美联储加息3次，合计加息75bp，中美利差易缩难扩，主动管理型基金进入A股动力可能弱于2017年，低于部分乐观投资者的预期。

纳入MSCI会带来约1000亿人民币被动配置资金，但主动配置资金边际力量可能趋弱。A股纳入MSCI会对18年的流动性继续产生正面贡献，短期大约带来1000亿元人民币的被动配置。但经过17年的快速上涨，A股国际估值比较的低估优势已显著向均值回归，使18年主动管理型外资进入A股的边际力量可能趋弱。此消彼长之下，我们预计2018年资本项下陆港通北向资金流入规模平稳。

（2）银行信贷：2018年资产扩张受限，信贷增速平稳

银行超储率处于历史低位，金融监管加强背景下银行表内外资产扩张受限。2017年以来金融监管不断加强，金融去杠杆持续推进。MPA考核、“三三四”检查和大资管新规的陆续出台对银行同业业务和表外理财业务形成制约，而处于历史低位的超储率对银行表内信贷业务也构成约束，银行理财、同业存单规模已出现明显下行，银行表内总资产增速回落，中信、民生等银行已经出现缩表。

历史上社融及信贷规模大幅扩张一般发生在经济过热、或政策大幅刺激、或地产销售投资两旺的时期。18年经济温和放缓，金融监管加强背景下非标规模收缩，地产销售增速下滑房贷收缩，预计18年新增社融与贷款增速将维持平稳。

（3）居民存款搬家：18年难以大规模入市

07年与15年牛市居民存款同比均增速均出现明显下降，由于居民配置的存款规模体量远大于股票，因此“存款搬家”是居民部门向A股贡献流动性的重要来源。

居民存款大规模搬家有两个条件：第一是居民部门实际利率低位下行，第二是股市有赚钱效应。

当前居民部门实际利率（3个月理财收益率-CPI）较高，预计2018年依然会维持相对较高水平。2017年家庭部门实际利率平均为3%，略高于过去五年均值。我们预计2018年CPI温和上行，中枢比2017年高大约1个百分点（详见后文2.4章节对通胀的分析）；而理财产品收益率上行幅度可能略弱于通胀上行幅度，因此2018年家庭部门实际利率将略有下行，但依然处于历史较高水平。

2017年A股“二八分化”严重，散户的赚钱效应并不强。2017年风格严重分化，截至11月末，沪深300涨幅为20%、中证1000指数涨幅为-15%，而全部A股（剔除次新股）涨幅中位数是-18%。从截止12月14日的上涨下跌家数来看，全部A股（剔除次新股）中仅有706只是上涨的，有2317只是下跌的，上涨与下跌股票数量之比不到1:3，因此散户的赚钱效应并不强。

因此，较高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。

1.4 流动性的去向——脱虚入实

流动性的主要去向有实体经济、房地产、金融部门。从18年的流动性的去向来看，脱虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱。在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民更容易配置低风险偏好的货币类产品等而非权益市场。

（1）房地产对资金的争夺将趋弱

房地产实际利率上行，新增房贷增速继续回落，18年地产部门对流动性的争夺将趋弱。历史上地产部门实际利率（按揭利率-房价涨幅）与地产新增房贷增速有着鲜明的反向变动关系，居民对地产配置的意愿与实际利率负相关。17年地产实际利率小幅上行，地产新增房贷同比增速温和回落。18年金融监管与地产调控难言宽松，房贷利率将继续上行，而房价涨幅回落，因此18年地产部门实际利率继续上行，使地产部门吸纳的新增资金趋弱。

（2）实体回报率上升，实体经济吸纳资金上升

实体经济的回报率可以用A股ROE减去贷款成本来衡量，历史上实体经济的回报率持续上行会滞后带动企业投资加速、信贷扩张，使资金流入实体经济。17年社融保持平稳增长，经济活动回暖带动企业融资增速由负转正，但从结构上看当前企业融资规模扩大，主要是短期贷款部分出现显著改善，还没有出现长端的信贷扩张。

目前实体投资回报率逐步恢复，企业的设备更新投资已经启动，预计后续景气向好行业将会逐步进行产能扩张投资，18年企业长期融资需求不会差。16年以来，受益于供给侧改革及地产去库存的双侧驱动，A股非金融利润增速稳定上行，投资回报率（ROE-贷款利率）持续提升，资本开支增速由负转正，主要表现为设备更新、技术改造投资。观察以往周期，投资回报率领先于在建工程约4-6个季度，本轮投资回报率于16年下半年见底，预计在建工程加速扩张迹象逐步显现，18年企业长期融资需求并不会差。

（3）理财受新规趋严挤出的低风险偏好资金大部分流入货币类产品

理财受新规趋严挤出的资金为低风险偏好资金，这部分溢出大部分流入同为低风险偏好的货币类产品与保险产品，而非高风险的权益市场。低风险偏好资金占据理财产品募资来源的绝大部分。考虑资管新规要求打破“刚兑”、禁止期限错配，理财产品稳健收益“零风险”的优势将受到削弱，居民理财资金或有部分挤出，基于风险偏好的匹配，居民理财资金的替代产品将会是无本金风险的货币市场类产品、拥有类“刚兑”性质的保险产品等。

17年金融去杠杆推进下利率不断走高，货币市场类产品的吸引力已有所体现——17年上半年货基规模攀升8500亿，而理财规模下降6700亿，二者变动也侧面反映了货基对理财的分流作用。虽然2017年10月1日起开始实施的公募基金流动性新规对货基进行了限制，但低风险资金依然可以选择其他各种货币类产品。我们预计金融去杠杆进程中，货币市场利率也将维持较高水平，低风险偏好资金更偏好货币类产品，而很难大规模进入股市。

此外，根据居民资产配置的历史经验看，房地产挤出资金在低利率环境下偏向流入权益，而在高利率环境下则偏向流入信托理财等，18年利率不低，居民资金较难大规模进入权益市场。居民资产配置的优先级通常表现为：地产》信托≈理财》股票≈基金》债券，地产周期是核心影响因素。理财、信托产品，凭借渠道套利及隐性“刚兑”的优势，具有较高的收益风险比，因此成为地产之外、居民资产配置的重要去向。而股票、基金由于A股波动较大，在居民资产配置中弹性较大。观察地产下行周期，房地产挤出资金在低利率环境通常偏向于流入权益，而高利率环境则偏向流入信托、理财等。考虑到18年利率不低，我们判断居民部门对权益市场的配置难以有明显提升。

2 A股盈利回落，利率前高后低

2.1 18年盈利增速回落，前低后高

17年A股的业绩增长主要依靠“价”驱动，明年盈利增速受到工业品价格同比增速的回落的影响。今年A股非金融的盈利高增长大部分由涨价的上游周期品贡献，随着名义GDP增速见顶，PPI也自高位回落，且下滑趋势将延续至明年一季度。当PPI步入下行周期，利润占比较高的价格敏感型行业的盈利增速将有较大幅度的回落，对A股非金融的盈利增长产生向下拖累。

明年盈利受到地产周期的景气向下的影响，预计18年地产投资增速5%，增速回落没有失速风险，但仍会对A股盈利产生负面拖累。在低库存与高土地购置支撑下，预计18年房地产投资增速为5%，弱于17年但没有失速风险。由于地产产业链占A股剔除金融业绩的比重很高，因此历史上地产景气下行周期往往A股盈利会出现滞后回落。虽然本轮地产景气下滑周期被拉平拉长，但仍会对18年的A股盈利产生负面拖累。

此外，A股盈利周期的时间规律也预示18年盈利将继续下行。A股非金融的盈利增速一般以3-3.5年为一个周期，16-17年盈利快速回升的高基数，使得18年业绩仍在回落周期。在每一轮盈利周期中，盈利回升期一般持续1年左右，接着会进入约2年的盈利回落期。17Q2以来，A股非金融盈利增速高位回落，基本确认进入盈利下行期，叠加17年盈利增速水平的高基数效应，预计18年盈利将进一步回落。

虽然A股盈利上半年仍在温和回落，但明年盈利的支撑力量来自制造业投资回暖与去库存周期结束，预计下半年A股非金融盈利增速将迎来拐点。

朱格拉周期启动背景下17年制造业投资增速底部企稳，18年或开始回升，对A股盈利形成有力支撑。一轮完整的朱格拉周期一般持续8-10年，上一轮朱格拉周期从2010年左右进入下行期，带来制造业设备投资增速的持续回落。2017年新一轮朱格拉周期启动，制造业投资增速底部企稳，有望在18年开始回升。由于A股非金融上市公司的利润结构中，有接近三分之二是由制造业贡献的，因此制造业投资的企稳回升将对A股盈利产生较强的支撑力量。

此外，从企业库存周期来看，16年中开始的库存周期属于一轮“弱周期”，参考历史上库存周期的补库存与去库存时长，预计18Q3前后将完成本轮去库存。根据历史经验，A股盈利的拐点往往领先库存周期的拐点，预计明年下半年A股盈利有望触底。2000年以来，我国总共经历了5轮完整的库存周期，从持续时长来看，有2轮弱周期（2000-2002年、2013-2016年）和3轮强周期（2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年）。2016年开始的新一轮库存周期，补库存周期仅持续了9个月，属于弱周期。一般而言，弱库存周期的去库存时间长于补库存时间，本轮库存周期从今年4月开始进入去库存阶段，预计18Q3前后完成去库存（补库存周期为9个月，推测去库存周期持续18个月左右），在去库存接近尾声时A股盈利一般领先触底回升。

2.2 18年全年A股/A股非金融的盈利增速分别为8%/15%

18年A股非金融盈利增速的低点可能在10%以下，全年盈利增速为15%左右。市场普遍预期，A股非金融2018全年盈利增速16%左右，我们也持相对中性的看法： A股非金融18年上半年盈利增速的低点可能在10%以下，下半年盈利增速有望触底回升，全年盈利增速在15%左右。

对于其他版块，我们对18年的盈利预测如下——

A股整体17年盈利增速16%，18年盈利增速8%；

A股非金融17年盈利增速25%，18年盈利增速15%；

金融行业17年盈利增速9%，18年盈利增速5%；

创业板（剔除温氏股份、乐视网）17年盈利增速22%，18年盈利增速16%。

2.3 销售净利率与资产周转率扩张乏力，ROE温和回落

从2003年以来的历史经验来看，A股非金融的ROE一般滞后盈利增速顶点2-3个季度，而17Q1盈利增速已经见顶回落，预计18年初ROE大概率也将见顶回落。

从ROE的杜邦拆解来看，A股非金融18年销售利润率较难改善、杠杆率不会抬升，因此18年ROE变化的核心在于资产周转率。PPI是过去几个季度销售利润率持续回升的重要原因，以17Q3为例：销售利润率的上升主要得益于毛利率提升（PPI改善）和三费率摊薄（PPI提升带来的收入扩张）。在去产能、去杠杆的政策主线下，叠加利率高位的制约，预计A股非金融的杠杆率也很难抬升。因此，影响18年ROE趋势的核心在于资产周转率。

17年A股资产周转率的大幅改善主要是由于收入的增速快速抬升超过资产增速，18年收入和资产增速都将下降，资产周转率的变化取决于两个因素下降的相对速度。从资产的结构来看，目前库存是造成总资产增速持续高位的主要原因，而固定资产增速不是最近几个季度总资产增速高位增长的关键——17Q3A股非金融的总资产增速处于17.6%的高位，主要是受到补库存的影响。从资产占比的角度来看：近年来，固定资产占总资产的比例持续下降，而存货占总资产的比例明显抬升；而从资产增速的角度来看，17Q3存货增速高达17.7%，固定资产增速仅为7.5%。因此，判断明年资产的增速变化最重要的是判断库存的变化趋势。

历史上企业去库存周期中收入均会比库存增速回落的更快，预计18年去库存周期也难有例外，收入的增速将比库存增速更快下滑，使资产周转率很难持续回升，带来ROE温和回落。资产周转率 = 总收入 / 总资产 ≈ 收入增速 / 存货增速。在去库存周期中，收入增速下行的速度一般快于存货增速下行的速度，带来资产周转率的回落，18年的去库存周期也难有例外。

2.4 利率高位震荡后，可能于二季度小幅下行

货币政策和宏观审慎政策双支柱框架有助于判断利率，2017年利率大幅上行超出大部分投资者的预期，牵引力来自经济增长和宏观审慎双轮驱动，之前我们始终推荐A股“以龙为首”的依据之一是利率易上难下。当前市场普遍开始认为利率易上难下，而我们反而认为利率上行空间有限，并可能在二季度小幅回落。

双支柱框架之一的货币政策主要盯住通胀，预计18年CPI 2.4%，难以驱动利率进一步上行；双支柱之二的宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格，广义信贷趋于平稳而房地产价格初步得到控制，这意味着尽管四季度金融去杠杆政策频出，但宏观审慎的意愿相较一年前将逐步边际缓和。我们预计2018年一季度监管细则全部落地，美联储完成一次加息，中国长端利率将出现小幅下行，打破市场易上难下的预期，对权益市场形成正面影响。

（1）货币政策和宏观审慎政策双支柱框架判断利率

今年十九大报告强调要健全双支柱框架。这意味着理解利率走向要从传统框架转向双支柱框架。

（2）从双支柱框架判断利率之一：通胀难以驱动利率进一步上行

货币政策盯住通胀，预计18年CPI中枢为2.4%，并不会对货币政策形成约束。双支柱之一的货币政策主要着眼于经济周期，重点盯住通胀这一指标。我们采用过去五年CPI环比均值推算同比，并考虑两个关键变量——油价和猪价，预计18年油价平均同比涨幅在10%左右，猪肉价格持平。测算结果显示2018年CPI为2.4%，比2017年中枢水平有所提高，呈现温和通胀态势。央行对CPI的容忍度在3%以上，2010年CPI达到3.6%时央行才启动加息。2018年温和通胀难以驱动利率进一步上行。

（3）从双支柱框架判断利率之二：宏观审慎政策意愿边际缓和

宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格。双支柱之二的宏观审慎政策主要着眼于金融周期，金融周期是指由金融变量扩张和收缩导致的周期性波动，在中国最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格。

广义信贷增速和房地产价格涨幅目前均已缓和，不会对宏观审慎政策形成约束。广义信贷包括银行机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项以及表外理财六大项目。主要项目同比增速目前均已降至低位，尤其是股权及其他投资，从2016年的65.3%大幅下降到2017年10月份的4.8%；房价涨幅目前也已趋缓，一线城市房价从17年8月份开始已环比下跌，二三线城市房价环比涨幅也已趋缓。广义信贷增速和房地产价格涨幅目前均已缓和，不会对宏观审慎政策形成更大的约束。

此外，宏观审慎政策中还关注跨境资金流动，央行在17年9月份将外汇风险准备金率从20%调降为0，降低了远期购汇成本，也从侧面印证资本外流压力减轻，跨境资金流动也不会对宏观审慎政策形成约束。

（4）18年监管节奏或在二季度前后趋缓，使利率温和下行

2018年金融监管是利率的重要影响因素，资管新规标志着金融监管拓展至整个大资管行业。2017年11月一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，防控整个大资管行业的金融风险。资管新规从资管业的负债端、资产端以及中介端进行了全方位监管：负债端打破刚兑，资产端限制非标，中介端限制期限错配和多层嵌套。各类配套监管规则出台过程中，预计资管规模将继续收缩，利率高位震荡。

18年监管节奏或在二季度趋缓、促使利率温和下行。若根据征求意见稿，19年6月份资管新规正式实施，考虑到金融机构至少需要1年过渡期，各类监管配套细则有望在18年一季度出台完毕，届时靴子落地，监管节奏趋缓使利率小幅温和下行。

2.5 监管释放市场化的温和信号，风险偏好小幅改善

2017年，在稳中求进、严防风险的总基调下，监管力度超出市场预期，小盘股的风险偏好更多地受到抑制，成为其估值收缩的重要原因。经历再融资新规、减持新规、资管新规、流动性新规的相继出台，MPA考核、“三三四”检查的不断推进，金稳会、一行三会对强化金融监管的再三表态，市场风险偏好持续承压，小盘股估值已从年初50倍水平跌至30倍附近。

17年末监管市场化的温和信号有所显现，预计18年严监管难以转向，但会更市场化，带来风险偏好的小幅改善。随着监管新规陆续落地，17年末我们开始陆续观察到一些监管市场化的温和信号，预计18年严监管难以转向，但会更市场化。提高直接融资比例、发挥资本市场服务实体经济功能将是监管目标。10月以来并购重组否决率仅一例也释放了类似的积极信号。并且在360借壳回归A股的过程中，监管层也表态支持市场化的并购重组行为。同时，近期市场波动放大，也侧面反映了监管市场化的走向。预计严监管的大方向不会改变，但明年有望释放更市场化的温和信号，将带来A股风险偏好的小幅改善。

3贴现率缓和，重塑中盘增长溢价

3.1 14年以来利率是影响A股风格的核心因素