休养生息备战明年 迎接先进制造业供给扩张

虽然本周蓝筹股反复护盘，但沪指收盘并未能收复3300点重要关口阻力位，就目前的位置而言，再上则面临周、日线多重压力，强拉硬扯上去空间也非常有限，随后短期再回踩3250点区域应为大概率，只是回头后会否盘中再进一步向3250点下方挖坑仍需观察。

政策呵护利于市场休养生息

技术面上，上证综指、创业板指等均已出现一次日线级别的底背离，后续还需多次的确认过程。而在政策面上，有鉴于A股市场近期的波动和承接力转弱，管理层在权衡利弊后呵护之声渐频。本月15日，就近期的资管行业改革和新政出台，新华社发文称将“稳妥推进”，而对市场深以为忧的商业银行坏帐或因此大幅增加，以及连锁反应下大量未到期理财资产或缺乏产品续接，进而或致部分权益类理财产品被迫清盘卖出股票，并带来近期闪崩现象加剧等，新华社则更提出了会考虑延长资管新规过渡期的可能。

同样地，为缓解流动性压力，中央经济工作会议上，管理层首次未提“进一步提高直接融资比重”，但“偏巧”港交所就推出了关于内地未盈利、同股不同权等新经济公司在港上市的新规，并预计明年二季度后可接受相关上市申请。总体上，在明年的经济工作首要重点定调长期坚持“稳中求进”的大背景下，此新规或可视为内地IPO审核从严、周新股核发调降后对未来内地公司直接融资模式之有力补充，可解A股市场之所急。在此预期下，A股迎来明年的“稳”中有升的良好局面值得期待。

短线降低预期

不过，理性来看，对于明年“稳中有升”的市场的形成，仍必须以具备更多的新增量资金的进场为前提。目前可适度关注三方面资金的影响，其一为积极财政政策下资金投放后对股市相关板块和行情的影响;其二为房地产后续新政下会否有房地产资金的大规模转战股市;其三为本月开始在新疆试点和受托机构招标的职业年金，会否能如前期的企业年金在全国铺开并以稳健姿态入市，进而以预期提振市场。只是在新增资金未形成规模和入市大趋势前，我们仍需认清目前为震荡反复的“夯实”底部阶段的现实。

鉴于中央经济工作会议已定调今后三年重点为防控金融风险，明确明年的货币政策为维持“稳健中性”，央行也已终结了连续八天的净投放，故目前仍属于在宏观调控的预期引导下，阶段货币政策工具综合运用的加强。虽然年末有财政资金开始释放以维持资金面平稳跨年，但在美国减税政策产生的牵制下，此亦应为保持流动性的基本稳定之要求，考虑到市场仍在反复筑底阶段，并已有部分主流资金减仓，故在年前存量博弈为主的市场流动性偏于有限情况下，即使出现行情也较难连续，高度会相对有限。这一局面或会延续到明年的两会前。

故而，针对每次反弹走势，投资者都需根据自己的资金量和研发实力设定自己的预期。在目前区域内，除了战略投资者和大资金可以开始以小仓位逐步布局外，资金相对有限的投资者应以“小赌怡情”和落袋为安的心态视之。此外，观察牵引大盘的主力上证50指数亦会发现，该指数在横盘中量能有所放大，这种走势并不利于指数快速转入上升格局，蓝筹股的表现也会受到抑制。当然这也并不意味着，我们可以用常规性“翘翘板”的思维来看待概念股和中小盘股的走势。强监管下年末市场心态的波动，会令逢高即减仓的思维维持相对较长的时间，故而也就很难有合力产生的极致个股表现。所以，观望仍为目前的主基调，遇反弹则视各自情况以较低预期为操作的要点。

在后续的关注点上，中央经济工作会议提到的住房租赁(一线城市)、乡村振兴战略(农业水十条、土十条)，推动国有资本做强做大做优(混改、军民融合等)等方面可持续留意。需要注意到的动向之一是，目前部分大国企央企开始频频涉足新领域，谋求与民营企业的融合，如碳纤维领域中，吉林化纤与浙江精功合作的刷新国内空白的1.2万吨大丝束碳纤维碳化项目，如宝武集团近期投资建设的500吨碳纤维项目，关注后续或与民企合作及花落谁家。此外，积极的财政政策明年在精准扶贫、防污染、地产及扶植重点产业上亦或孕育出新的机会。

1、本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、11月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨5.40%(前值5.60%)，环比上涨0.40%(前值0.30%)。2、本周工业品价格涨跌互现，其中，螺纹钢含税均价环比回落2.64%至4646.0元，华东地区水泥均价环比回落0.67%至529.3元。4、本周两融余额上涨0.28%至10219.61亿;A股大小非净减持1.88亿元。

本周最重要的事件无疑是中央经济工作会议，会议主线落在“质量革命”上。我们在年度策略报告中建议，关注供给体系质量提升带来的制造业升级、技改等机会，均得到中央经济工作会议的进一步确认(《击水“中”流，以“质”为楫》，2017.12.12)。

在和投资者的交流中，大家关注的焦点有：1)“质量革命”主线下，哪些板块值得重点关注?2)“去杠杆”是否会对先进制造业的升级扩张形成制约?

1、本次中央经济工作会议，基本延续19大报告的核心精神，政策重心转向“供给侧调结构”、政策主线落在“高质量发展”。我们提炼中央重要文件(18、19大报告+历年中央经济工作会议报告)中关于经济领域的核心表述，可以看到，对需求端的表述有所弱化，核心论述集中在供给侧：首提习近平新时代中国特色社会主义经济思想，供给侧结构性改革上升到“习近平新时代中国特色社会主义经济思想”这一层面。会议充分贯彻“高质量发展”的线索，重点提出8项工作，涵盖先进制造、农业、地产、环保等多个领域，——1)深化供给侧结构性改革;2)激发各类市场主体活力;3)实施乡村振兴战略;4)实施区域协调发展战略;5)推动形成全面开放新格局;6)提高保障和改善民生水平;7)加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度;8)加快推进生态文明建设。会议也对明年的监管方向定调：货币政策保持中性;防控金融风险依然是重点，金融监管边际缓和。

　　2、海外经验显示，在政策转向“供给侧调结构”之后，企业将沿着“自上而下”的顺序加杠杆(上游加杠杆→中游加杠杆→下游加杠杆)。不同政策导向下，企业加杠杆的顺序存在明显差异：在供给学派的政策导向下，企业加杠杆沿着“自上而下”的顺序——美国80年代的里根新政，是典型的供给学派政策，企业加杠杆的的顺序依次是上游资源→中游制造→下游消费;而在凯恩斯主义的政策导向下，企业加杠杆沿着“自下而上”的顺序——08年金融危机之后，美国开启连续几轮QE，政策明显偏向凯恩斯主义，企业加杠杆的顺序依次是下游消费→中游制造→上游资源。理论上来说，供给学派强调通过优化供给来创造并满足新的需求，所以改革是从中上游周期品开始的，使得加杠杆的顺序也是“自上而下”的;而凯恩斯主义则强调通过刺激需求来拉动供给，所以改革是从下游消费端开始的，使得加杠杆的顺序也是“自下而上”的。

　　3、A股上游资源行业的杠杆率已经见顶，在“供给侧调结构”的政策导向下，企业加杠杆的顺序将从上游资源传导到中游制造，先进制造业将迎来新一轮加杠杆、扩产能周期。A股上市公司中，上游资源行业的杠杆率已经出现见顶回落的迹象，从15年高点的56.3%小幅下行到17Q3的54.7%。同时，受政策限制，虽然上游资源类公司的利润表已经明显修复，未来也很难进一步加杠杆、扩产能。下游消费行业的杠杆率也很难继续抬升，可选消费的杠杆率已经达到74.2%的历史最高点，进一步上行的空间有限;必需消费行业的杠杆率已回落到较低的位置，明年通胀温和扩张，可能会带动部分龙头股加杠杆。根据海外经验，在“供给侧调结构”的政策导向下，中游制造行业将开启加杠杆、扩产能周期：当制造业经过结构性调整后，效率和附加值将明显提升，生产的产品(和服务)更加契合消费者的需要，下游的需求自然也会相应抬升(即通过调整供给来创造需求)。

　　4、本次中央经济工作会议也将“去杠杆”放在重要位置，但是，由于宏微观杠杆率存在背离，制造业的杠杆率并不高，先进制造业依然具备加杠杆、扩产能的条件。本次中央经济工作会议(以及19大)将“去杠杆”作为“推进供给侧结构性改革”的重点工作之一，但宏观层面的“去杠杆”无碍微观企业层面的“加杠杆”——2010年以来，我国宏微观杠杆率出现明显背离：代表宏观杠杆率的全社会债务水平(所有部门的负债/GDP)和非金融部门债务水平(非金融部门负债/GDP)，在09年的“4万亿”刺激之后持续抬升;但代表微观企业杠杆率的工业企业资产负债率从2010年开始不断回落。值得注意的是，在制造业中，民营制造业的杠杆率已经接近历史最低点。在供给端“质量革命”的催化下，具备产业升级潜力的先进制造业，仍有较大的加杠杆、扩产能的空间。

　　5、拥抱“质量革命”，从产能周期角度精选具备加杠杆、扩产能潜力的先进制造业。从产能周期角度出发，我们筛选出具备开启新一轮产能周期的条件(产能出清较为彻底、利润表修复、资产负债表修复、现金流量表改善)，且处于新一轮产能扩张周期“前夜”(构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比底部回升)的部分制造业(《从产能周期看制造业的投资机会——周末五分钟全知道(12月第1期)》，20171203)，这些制造业具备开启新一轮加杠杆、扩产能周期的潜力：医药化工(化学原料、化学制药)、材料包装(玻璃制造、其他建材、造纸)、机械设备(通用机械、通信设备)。

　　本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：30大中城市成交数据显示，截至2017年12月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.62%，相比上周的-34.93%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升18.20%，月同比下降14.02%，周环比下降1.21%。

国家统计局数据，11月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨5.40%(前值5.60%)，其中一线城市同比上涨0.80%(前值1.00%)，二线城市同比上涨4.00%(前值4.20%)，三线城市同比上涨6.50%(前值6.70%);11月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.40%(前值0.30%)，其中一线城市环比下跌0.10%(前值-0.10%)，二线城市环比上涨0.30%(前值0.30%)，三线城市环比上涨0.50%(前值0.30%)。