成长性差强人意！中荣股份图谋上市，逾五成负债率远超同行

依仗宝洁、玛氏箭牌等大客户，该公司一段时间内保持了行业领先，但快消公司成长空间有限，如不开拓新市场，其营业数据将很难产生更快速增长

就像当初美国西部淘金热中最赚钱的往往是贩卖水和牛仔裤的人，在快速消费品急速膨胀的今天，押注那些包装印刷企业，在很多投资者看来，可能也是个不错的主意。

近一两年，中国出现了一股包装印刷企业的上市小高潮，在同业百强榜中跻身20名以内的中荣股份就于日前正式提交了招股书。

招股书显示，该公司此次拟发行不超过4830万股股份，拟募资6.94亿元。所募资金除投入项目建设外，其中1亿元将用于偿还银行贷款，另5000万元补充流动资金，上述两项合计占募集资金总额的21.61%。显然，改善财务结构对于这家公司而言具重要意义。

主营生产折叠彩盒的中荣股份，主要针对快速消费品市场，主要客户为食品饮料、日化等产品生产商。2015—2017年(下称报告期)，营业收入分别完成13.15亿元、14.22亿元和17.10亿元，净利润分别为1.08亿元、6968.97亿元和1.46亿元。其中，2016年与其他年份相比，波动较大。

《投资时报》记者注意到，该公司资产负债率参照其他同行明显偏高。报告期各期末，中荣股份母公司口径下的资产负债率分别为51.33%、51.49%和51.64%，而同行业可比上市公司平均值分别为48.35%、35.2%和34.16%。

针对前述相关问题，《投资时报》记者向该公司董秘办发送采访提纲询问，截至发稿尚未收到公司回复。

经过近三十年高速发展，中国印刷行业已从增量市场转为存量市场。而随着人工成本不可逆转地上升以及环保压力日益严苛，该行业近两年发展势头开始放缓，整个行业由此进入转型期。

转型当然需要花钱，而中荣股份对于资金的需求格外迫切。

据悉，为建设新厂房、购置新设备并优化信息系统，中荣股份近几年的银行贷款大幅上升。

招股书显示，2015年中荣股份资产总额为13亿元，2016年同比增长26.36%至16.42亿元，2017年再度同比增26.36%至19亿元。资产总额持续增长主要由于公司业务规模的不断扩大和固定资产投入增加所致。其中，非流动资产占总资产比例已达57.55%。

报告期各期货币资金分别为1.71亿元、1.96亿元和1.43亿元，占流动资产的比例达29.28%、26.29%和17.72%，呈现逐年减少趋势。

同期，中荣股份负债总额却愈来愈大，分别为7.77亿元、10.50亿元和11.63亿元，2016年末和2017年末增长幅度分别为35.15%、10.69%。其中，流动负债占负债总额的比例分别为 92.14%、82.22%和77.63%，主要为短期借款、应付账款、应付职工薪酬和应付股利等。

为缓解资金压力，维持公司正常运营，中荣股份通过银行借款、应收账款保理等方式筹措资金，报告期各期，其银行借款持续增加，分别为2.26亿元、3.68亿元和4.82亿元。2017年数据显示，该公司一年内到期的长期借款为3230万元，保证及抵押短期借款2.17亿元。

随着银行借款增加，利息的增长蚕食了公司同期利润。报告期内，该公司利息支出分别为1326.06万元、1628.70万元和1803.34万元，分别占当期利润总额的10.43%、19.48%和10.59%。招股书称，公司利息支出持续增加主要是由于正处于扩张期间，多地正在进行厂房建设，银行借款增加导致利息支出增加。

但该公司的产能利用率却始终未达到饱和。报告期内，中荣股份产能利用率分别为82.97%、84.63%和84.99%。而扩张带来的财务风险却相当明显。该公司报告期内营运资金(流动资产-流动负债)分别为-1.31亿元、-1.17亿元和-9585.42万元，持续为负。也正是缘于此，中荣股份才计划将此次募资金额中的1亿元用于偿还银行贷款，5000万元作为补充流动资金。

成立于1990年的中荣股份总部位于广东中山，最初为内地和香港合资企业，但其香港和内地股东均由中山张家边经济总公司100%控股。

其后，该公司在2002年、2006年、2009年，分别以3561.63万元、2729.34万元和2469.00万元的价格，由相关股东将其55%、25%和20%的股权转让给核心管理人员控制的境外实体，也即管理层用累计8759.97万元的价格对公司完成了MBO。

数据显示，在2009年左右，中荣股份的销售收入为7.62亿元，利润总额达3910万元。而现今的行业领头羊裕同科技(002831.SZ)当年的销售额为14.32亿元，合兴包装(002228.SZ)为8.86亿元。各家差距并不大。

但此后选择深度融入IT产品代工产业链的裕同科技，通过与苹果、三星、华为等消费电子企业及其代工厂的合作，实现了营收规模的快速提升。数据显示，已于2016年年底上市的裕同科技在次年营业收入达到69.48亿元，与2009年相比增长近5倍。

而长期专注于从事中高档瓦楞纸箱的合兴包装，8年间业绩更提升了7倍。2017年，合兴包装营业收入实现62.23亿元。

专注于折叠彩盒的中荣股份较行业领头者显然已落后，2017年该公司营业收入实现17.09亿元，与2009年相比，增长仅为2倍。

招股书显示，该公司2017年折叠彩盒营收达13.29亿元，占主营收入78.36%，而高端礼盒营收为8761.50万元，占比为5.17%。

若从其客户构成来看，其未来增长空间也未必乐观。

2017年占中荣股份营收比重达28.38%且排名第一的客户宝洁，为公司提供了4.85亿元销售收入。但后者自身所在的日化行业正面临着越来越大的挑战。根据宝洁2018年第二季度财报显示，其第二季度销售额同比增长3%，但利润总额同比下跌68%。人口红利的消失以及消费升级，致使宝洁、雀巢、玛氏等国际快消巨头在中国财务数据日趋逊色。

数据显示，宝洁、玛氏箭牌、飞利浦和国内的好丽友目前占据中荣股份46.92%的营业收入比。而这些企业中国区业务的成长速度，直接影响着其业绩的成色。某种意义上，这也是一种“一荣俱荣，一损皆损”。