游族网络扬帆出海的背后

　　随着智能手机的普及以及各种应用的爆发式增长，人们把越来越多的休闲时间放在了手机上，手机游戏成为最能占据用户时间的应用产品。一些靠制作、销售游戏的公司营收可观，甚至做成了上市公司。

　　在这些上市的游戏公司中，有一家公司的业绩增长格外特别，那就是游族网络（002174.SZ）。据公司年报，2017年，实现营业总收入32.36亿元，比上年增加27.89%；其中移动游戏增长迅猛，营收达到23亿元，同比上年增长79.55%。初看起来营收增幅可观，后劲十足。但是从营收构成看，公司国内的营收基本是零增长，增收全部来自海外市场。

　　据媒体披露，游族网络出海的核心产品是《狂暴之翼》，最火爆的一个月流水高达4100万美元（约合2.8亿元人民币）。《狂暴之翼》在数十个国家成为苹果App Store和谷歌Play的推荐游戏，被中国游戏产业年会评选为“2017年度十大最受海外欢迎游戏”，在年度中国移动游戏海外收入排行中稳居前五，成为“2017年海外第一ARPG”，在美国市场斩获30%的海外销量。这些辉煌的数字让我们对国产游戏的竞争前景充满了期待。

　　但是，游戏公司一些“潜规则”却让投资者忧心忡忡，游戏市场真的像这些公司的年报那样欣欣向荣吗？

　　海外业务占比高

　　据《2017年中国游戏产业报告》，2017年中国游戏用户规模达5.83亿人，同比增长仅3.1%，已经接近增长极限；2017年游戏市场收入2036.1亿元，其中手游1161.2亿元，而腾讯的《王者荣耀》则是真正的王者，单款游戏占手游市场规模达20%。因此，对于游戏公司来说，一款质量优异的游戏相当于利润的源泉。

　　《狂暴之翼》做到了吗？来看看游族网络的财报情况。

　　2014年，游族网络借壳上市以来，营收和净利润均稳步上升。营收从借壳上市之初的8.4亿元增长到2017年的32.35亿元，其中海外销售额为19.68亿元，公司的经营方向逐渐向移动端和海外业务转型。

　　由于游戏行业的特殊性，公司的毛利率高达64%，而净利率也在25%左右。主要成本为推广费用，游戏公司的推广费用曾经花样繁多，刷榜、自充等行为成为行业“潜规则”。证监会为此曾在2014年出台了《关于重大资产重组涉及游戏公司有关事项的问题与解答》，要求针对游戏公司的财务审查要特别注意是否存在游戏公司自充、影响公司业绩真实性的情形。

　　瑞华事务所在游族网络的年报中表示：我们抽查了游戏联合运营模式中与客户签订的合同或框架协议，结合有关业务流程和协议约定的分成方式、结算周期等，对主要客户的收入和应收账款余额执行检查对账单、函证等程序，检查联营游戏收入确认依据的合理性、真实性和完整性；我们通过对主要自营游戏的收入分析，执行了包括抽查游戏玩家充值记录、检查游戏玩家登录的IP地址是否存在异常、重新计算游戏币的消耗等程序，检查自营游戏收入确认依据的合理性、真实性和完整性。

　　由此看来，公司可能存在的刷榜、自充等业务都得到了严格的检查。不过，毕竟拿人手短，事务所的话不能全信，报表数据会说话。

　　资产负债表项目显露的背离

　　公司的利润表很好看，现金流量表也比较优秀，经营性现金流量净额常年为大额正数，说明公司的业绩都收到了现金回馈。

　　但是资产负债表体现出来的含义，却和利润表、现金流量表的指标显示的不一致。

　　首先，近三分之一受限的货币资金。公司账面19.38亿元货币资金，资产总额的29%都是现金，初看起来很美，仔细看一下资产负债表明细，发现这里面有6.17亿元为受限资金。

　　其次，突然暴增的预付账款。2017年，公司的预付款较上年增加一倍还多，新增1.85亿元，年报解释为预付尚未结算的广告款。

　　第三，没有购买理财产品。绝大多数现金流充裕的上市公司为了获取更稳健的收益，会拿暂时用不到的闲钱去买理财产品，从几十天到几个月甚至几年的理财产品，时常出现在优质的资产负债表里。但是，游族网络一边声称自己的产品流水动辄上亿、上十亿，另一边却从不购买理财产品。从侧面反映了公司并非像努力塑造的形象那样不差钱，而且把钱都用在了“刀刃”上。最明显的对比是完美世界，由于游戏流水较大，现金充裕，公司账面除了30多亿元现金，还有20多亿元理财产品。

　　最后，离奇的坏账准备。公司其他应收款的客户中，有一家上海浩游网络科技有限公司（下称“浩游网络”），拖欠游族网络的1200万元往来款被计提了坏账准备。这家公司的投资人之一正是游族网络的全资子公司上海游素投资管理有限公司，持股20%，因此这是一笔关联交易。通过年报披露内容可以发现，公司和浩游网络还正在发生正常的交易：公司全资子公司上海游族信息技术有限公司接受浩游网络《神权》游戏授权。因此，从报表数据看，这笔坏账准备难免存在关联方利益输送的嫌疑。

　　琳琅满目的对外投资

　　公司的对外投资非常繁杂，可供出售金融资产、长期股权投资和商誉增幅巨大。2014年以来，公司的可供出售金融资产从6600多万元增加到2017年的8.15亿元；长期股权投资从5900多万元增加到2017年的4.43亿元。同时，由于投资频繁，溢价收购较多，商誉高达9.8亿元。

　　截至2017年年底，公司控股、参股的企业多达78个，持有股份的企业有32个，合计110个！

　　如此多的投资，收获的投资收益有多少呢？2017年的长期股权投资收益为-3230万元。

　　将这些溢价购买各色公司的钱拿去买理财，都不可能一年亏几千万。那公司为什么这么做？

　　一方面，游戏行业的行规是收购一些小的有发展前景的游戏公司，培育其产品，最终有可能打造出新的爆款游戏；另一方面，有的游戏公司收购一些分发渠道公司来实现游戏推广；第三个方面，可能是基于优化经营性现金流的目的了。

　　在游族网络收购、参股持股的110家公司中，类型分许多种。

　　一是投资公司，如上海游素投资管理有限公司、佩硕投资管理（上海）有限公司。公司靠这类公司进行“广撒网”式的投资，收购各类公司。

　　二是游戏类小公司，如上海雪宝信息科技有限公司，这家公司注册资本只有25万元，年度亏损高达1009万元，从事VR游戏的研发。

　　三是平台类公司，如广州掌淘网络科技有限公司、上海途趣网络科技有限公司。这类公司作为分发渠道有一定的流量，可以降低手游的推广成本。

　　四是不知所以然的公司，如拾梦文化发展（上海）有限公司，这家公司的联系方式甚至是手机号。还有参股的GLM.C O.,Ltd，这是日本一家电动车公司，与游族网络的主业看似毫无关联。

　　隐藏在现金流量表里的困惑

　　在刷榜、自充等行为横行游戏行业的当下，最大的疑惑是，公司的经营性现金流是否真实。

　　目前公司最核心的两款游戏是《狂暴之翼》和《少年三国志》，前者主打海外，后者海内外通吃，以国内为主。按照公司的宣传，《少年三国志》上线34个月累计流水突破41亿元，连续35个月平均月流水破亿。

　　月流水过亿是什么概念？著名游戏《荒野求生》的月流水也不过1.5亿元，《少年三国志》能有这么大的人气？据百度手游搜索指数，《少年三国志》的排名仅在第18名。榜单中低于前十的游戏流量会有指数级的下降，所以如果排名远远落后于《荒野求生》，搜索指数相差数百倍。根据业内一般的估算方式，排行前十的游戏第一名的真实流水和第十名相差10倍左右，那么，《少年三国志》的真实盈利能力也大致了然于胸。

　　如果公司的产品真的如此畅销，作为现金奶牛，公司会有各种不差钱的表现。但如上文所述，公司的资产负债表项目与现金流量表是背离的。

　　公司上市以来的经营性现金流量净额均接近或者超过净利润，只看这一个核心指标的话，公司的盈利质量是比较高的。但是公司的投资性现金流常年为负，并且四年来，绝对值较经营性现金流量净额多12.6亿元。也就是说，假如公司的投资性现金流量净额全部拿去买流量实现销售收入也绰绰有余。

　　虽然投资者无法核查，但是最终在财务报表中难免会留下痕迹，资产负债表项目与利润表、现金流量表项目之间会产生不合理的背离。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

（责任编辑：马欣）