三因素利好白酒股 白酒股票哪个最好 白酒股推荐

三因素利好白酒股 白酒股票哪个最好 白酒股推荐

三因素利好白酒股 机构预计贵州茅台目标价最高至579元

在今年以来的多次震荡调整中，白酒板块往往能逆市突围，昨日，在沪指下跌0.74%的背景下，白酒板块仍逆市上涨0.48%，板块内10只个股实现上涨，其中，水井坊、泸州老窖、伊力特、五粮液和古井贡酒等个股涨幅均在1%以上，分别为：2.44%、1.92%、1.81%、1.44%和1.21%。

从年内市场表现来看，18只白酒股中，有11只个股期间股价表现跑赢同期大盘（沪指年内累计上涨3.82%），其中，水井坊、伊力特、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台、沱牌舍得和古井贡酒年内累计涨幅均在10%以上。

对此，有分析人士表示，白酒板块2017年以来优异的市场表现，主要受以下三大因素推动。

首先，机构积极增仓。截至昨日，18家白酒公司中，有8家公司已披露2016年年报，根据2016年年报数据显示，社保基金、基金、保险、券商、QFII等五大机构去年四季度持有五粮液、顺鑫农业、沱牌舍得、今世缘、伊力特、酒鬼酒和迎驾贡酒等7家公司股票数较去年三季度有所增加，五大机构整体增仓股份数量分别为：7774.94万股、2732.41万股、1482.28万股、635.47万股、345.93万股、295.97万股和270.06万股。而在其余10家公司中，根据基金年报数据可以看出，基金新进2家公司股票，增持了8家公司股票。

其次，2016年经营业绩整体突出。截至昨日，在8家已披露2016年年报的上市公司中，有7家公司2016年净利润实现同比增长，其中，沱牌舍得、迎驾贡酒、酒鬼酒和今世缘等公司2016年净利润增幅均在10%以上，分别为：1025.11%、28.77%、22.60%和10.06%；另外，还有4家公司披露了2016年年报业绩预告，2家公司业绩预喜。具体来看，水井坊预计2016年净利润同比增幅为160%，洋河股份预计2016年净利润同比增长10%。

最后，2017年白酒需求，尤其是高端白酒需求向好预期仍强。长江证券表示，在消费升级、消费者少喝酒喝好酒的背景下，未来高端酒依然是价格增长弹性最大的领域，贵州茅台远未到成长瓶颈。今年随着批价上行，增速有望继续加速。

从机构评级来看，白酒股后市表现受到了众多机构的看好，18只白酒股中有14只个股近30日内被机构给予“买入”评级，其中，五粮液、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、酒鬼酒和沱牌舍得等7只个股近30日内机构买入评级家数均在4家及以上，分别为：17家、8家、7家、6家、4家、4家和4家。

在上述机构扎堆看好的白酒股中，市值稳居第一的公认龙头股贵州茅台目标价被多家机构上调。《证券日报》记者根据数据统计显示，3月份以来，共计有8家机构上调贵州茅台目标价，其中，中金公司对该股后市表现最为乐观，其3月28日发布研报称，2018年公司将进入提价放量成长新周期，上调2018年营业收入14.2%至666.6亿元，上调净利润16.8%至291.2亿元，上调未来12个月目标价22.7%至579元，维持“推荐”评级。若按最高目标价579元来测算，贵州茅台昨日收盘价为395.79元，距该价位仍有46.29%的涨幅。

山西汾酒：次高端白酒扩容明显 汾酒收入加速增长

山西汾酒 600809

研究机构：广发证券 分析师：王永锋，卢文琳 撰写日期：2017-03-09

高端酒涨价打开次高端空间，名优白酒集中度将继续提升

1、公司二十年以上产品占收入40%以上，终端价格300-600 元左右， 而茅台和五粮液一批价分别从16 年初840 元和620 元上涨至17 年初1180 元和740 元，300-600 元次高端白酒打开价格提升空间。2、未来人均收入增长及富裕阶层占比提升将带动中高档白酒销量快速增长。而我国200 元/ 升以上白酒销量占比仅4%，对比德国、法国仍有较大空间。2017 年初高档涨价明显，次高端性价比回归，销量有望快速增长。3、大众消费升级促使各价位段白酒集中度提升明显。次高端中产品质量好、品牌力强、有较好消费基础的剑南春、洋河、水井、汾酒、沱牌等名优白酒集中度有望提升。

青花和老白汾增长提速，带动公司收入继续加速增长

1、预计汾酒未来收入继续加速增长。（1）14-16 年预计公司收入增速36%、5%、11%，今年次高端扩容明显，公司营销渠道改善，收入增速有望达25%以上;（2）集团近两年酒类收入增速目标30%，股份公司酒类收入占比80%以上，股份公司动力充足。2、次高端扩容+良好口碑及消费基础带动青花收入加速增长。300 元以上的青花系列16 年收入预计9-10 亿元， 12 年高峰曾达约20 亿元，口碑及消费基础好。17 年初普五与青花20 年价差约500 元，未来青花有望量价齐升，加速增长。3、省内经济好转，老白汾有望加速增长。老白汾16 年收入近20 亿元，其中金奖20 年约10 亿元， 终端售价接近300 元，主销省内，有较高性价比，省内经济好转最为受益。

产品结构升级提升公司毛利率，盈利能力有望提升

1、公司产品结构升级明显，提价空间较大，毛利率将不断提升。公司产品结构中，青花占比于14 年见底，16 年回升到20%左右，到18 年预计达到22%;同时，汾酒高端产品有较大提价空间，公司毛利率有望继续上行。2、2015 年汾酒毛利率67.37%，净利率仅13.12%。而同毛利率水平的五粮液、口子窖、今世缘的净利率在23-30%，未来随着汾酒收入快速增长、国改落地，公司盈利能力有望提升。

盈利预测及投资建议：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.73/0.93/1.18 元，应对PE 分别为44/34/27 倍，给予买入评级。

风险提示：经济不景气，销售不达预期，食品安全事故，投资风格转换。

五粮液：加大力控货挺价 淡季价格将保持坚挺

五粮液 000858

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2017-02-20

事件：媒体报道结合我们渠道调研，1、五粮液提高普五及五粮液1618在KA卖场的渠道价格，建议供货价分别提升至809元/瓶、819元/瓶，零售价格分别提高至899元/瓶、919元/瓶;2、五粮液1618及交杯牌五粮液恢复性提价，1618出厂价从699提高到769元，交杯牌五粮液提高到829元;3、16日起，对普五、五粮液1618、五粮液低度系列进行控货，同时全渠道对价格和货源进行梳理，普五低于800元，1618低于820元将进行回购。

投资评级与估值：由于公司对核心产品五粮液普五、五粮液1618等先后进行提价，我们上调17-18年盈利预测，预测16-18年EPS为1.92、2.28、2.74元（前次为1.92、2.13、2.38元），同比增长18%、19%、20%，对应16-18年PE分别为20、17、14倍，上调目标价到50元，对应17年22xPE，维持买入评级。我们看好公司的逻辑有：1、受益行业复苏及茅台提价，一批价及出厂价进入上升通道;2、公司通过非公开发行股份绑定管理层和核心经销商利益，有利于公司中长期经营效率提升带来盈利改善;3、公司提价挺价策略成功，通过15年8月，16年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前739元，一批价从520元提升到740元，渠道实现顺价，盈利情况明显改善;5、2016年1218新政提出的增量溢价、违规减量、优质投放策略，有利于2017年优化渠道结构，进一步解决并改善渠道盈利的核心问题;6、估值有优势，公司目前股价对应17年PE为17x，低于其他白酒公司。

1618在普五之后提价利于放量弥补普五下滑。1618是公司2007年推出的一款产品，定位略高于普五。我们推测17年1618将占公司高档酒的15%即2000吨以上。之前出厂价699元，一批价约740元，顺价销售，春节动销很好。我们了解到部分经销商已积极打款提前完成1618全年任务，因此1618提价对今年利润贡献不大，更多增厚18年以后利润。去年1218大会提出普五减量约20%，但预计1618、交杯牌和低度系列的增长将弥补普五的下滑。

一系列举措表明五粮液淡季及全年的挺价决心。我们了解到五粮液整体春节期间销售良好，多位大商反馈有两位数增长，库存去化明显，679元的货基本消化完毕。节后普五一批价在740左右，由于库存较低，加之承兑汇票政策的使用，经销商已积极按739价格打款;另由于1618、交杯酒及低度酒提价滞后于普五且有提价预期在先，因此该部分产品回款情况更好。综上，我们认为五粮液一季度回款已无忧，由于打款成本全面提高（739元）+1618等产品恢复性提价+五粮液全系产品进入控货状态+回购政策配合，预计五粮液淡季将保持一批价顺价，批价年内会不断提高。

水井坊：核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长

水井坊 600779

研究机构：广发证券 分析师：王永锋，王文丹 撰写日期：2017-03-07

高端白酒价格上涨打开次高端白酒增长空间。

个人消费升级驱动白酒第三轮结构性牛市。本轮是个人消费驱动的白酒第三轮结构性牛市，主要由于个人实际购买力的提升与富裕人群的增长，典型特征是行业低增长，白酒消费向名优白酒迅速集中，龙头集中度提升。

高端白酒价格上涨，次高端白酒出现成长机会。09-12年白酒牛市中，高端酒价格上移后次高端普遍迎来量价齐升快速发展时期，次高端行业收入占比达15%左右，13-15年受三公消费影响，高端白酒下压造成次高端白酒量价崩盘，15年次高端行业收入占比降至2.6%。16年开始的本轮白酒牛市中，个人消费升级带动飞天茅台等高端酒不断提价，次高端白酒性价比优势凸显，充分受益消费升级，增长空间被打开，次高端将迎来量价齐升。

水井坊核心单品放量与渠道改革驱动业绩高增长水井坊是帝亚吉欧控股A股白酒公司，15-16年新上任的管理层具备丰富的消费品运营经验，对公司进行了有效改革：（1）核心单品聚焦次高端，受益消费升级实现快速增长。公司主推核心单品突出，井台与珍酿八号分别定位400-500、300-400次高端价位带，性价比高并充分受益消费升级，两者收入占比达80%，公司核心资源聚焦两大单品，未来仍将推动业绩高速增长。17年公司推出定位高端的另一核心单品典藏，有助于提高公司品牌形象。（2）渠道模式革新+深耕市场，驱动业绩增长。1）公司渠道模式逐渐向新总代模式转变，新省代模式一方面能够有效利用大经销商的资源进行市场开发，另一方面增强了渠道价格管控力度，有助于保障经销商和终端门店各环节利润率，大幅提升经销商和终端店积极性。同时新省代模式下公司对终端管理力度也进一步加大。2）公司增加销售团队与市场费用投放，通过举办品鉴会、核心门店项目等方式推动品牌推广和渠道建设，费用使用效率高。3）14、15年公司通过补差价解决渠道高价库存，提高经销商、终端店的粘性和忠诚度，对公司16年渠道拓展起了重要作用。

水井坊渠道扩张和下沉潜力大，17年收入增速有望继续保持高增长。

公司16年受益核心单品放量和渠道改革，在全国23个省增长超20%，12个省增长超50%，其中核心市场增速较快。河南、江苏、湖南是公司销售前三市场，17年春节增长势头非常好，核心门店与覆盖区域均不断增加。

17年公司将继续增加广东、上海等四大核心市场，力争多个上亿市场，我们预计公司17年全国收入增速有望继续保持高增长。

投资建议：由于两大单品受益消费升级，新省代模式下渠道扩张和下沉，我们预计16-18年报表收入11.97/18.34/26.76亿元，增速40%/53%/46%，净利润2.29/4.06/6.36亿元，增速160%/77%/57%，对应EPS为0.47/0.83/1.3元/股，对应估值51/29/18，维持买入评级。

风险提示：新产品推广低于预期，新市场开拓低于预期，市场开拓费用增长超预期，食品安全问题。

伊力特：新投资新模式成就伊力特新增量

伊力特 600197

研究机构：东北证券 分析师：李强，陈鹏 撰写日期：2017-03-02

报告摘要：

公司在疆内市场地位稳固，关注新疆固定资产投资为白酒需求带来的增量效应：公司在疆内的品牌力近年来得到凸显，在伊力特系列产品的挤压下，主要竞争对手肖尔布拉克、第一窖古城等的销售收入从之前的1-2亿下降至5000万，公司在疆内的市场占有率目前已超过40%。2017年新疆计划完成固定资产投资1.5万亿元以上，较上年度大幅增长50%以上，根据过往经验，新增固定资产投资短期内带来的商务活动增加，以及长期中衍生出的经济增长和财富效应，都将有效拉动地区白酒消费。伊力特作为新疆白酒品牌和品质的代表，受益无疑是最为明显的。

新销售模式重视品牌及渠道掌控力，疆外试点已在路上：公司过去一直采用买断式销售模式，自身负责白酒生产，品牌的设计和渠道的推广则交给经销商打理，公司通过前五大经销商的出货量占比超过70%。尽管买断式销售减轻了公司的销售费用投放压力，但也造成白酒毛利率长期在55%左右，排在行业下游;同时经销商也存在品牌重复开发的问题，在伊力特金奖、老窖、国标、大曲、特曲五大品类下的子品牌多达近200个。下一步，公司将首先在疆外市场试点直销模式，目前已成立了全国品牌运营中心（公司持股51%、经销商持股49%），后续新开发产品的所有权将有伊力特公司拥有。

新任董事长成为带领公司腾飞的关键人物：公司新任董事长陈智先生曾任伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，在陈智先生带领下，2006年成立的伊帕尔汗成为了我国最大的薰衣草系列产品生产企业，并于2014年挂牌新三板。在管理上，陈董事长主抓大方向，加强对普通员工考核力度，相较于公司之前的管理风格有了很大的改变。

盈利预测与投资评级：预计2016-2018年EPS为0.71元、0.83元、0.99元，对应PE为25倍、22倍、18倍，考虑到疆内市场需求的扩张和公司新的发展思路，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：限制三公消费政策升级、行业竞争加剧风险。

贵州茅台：靓丽序幕已拉开 正向循环再加速

贵州茅台 600519

研究机构：招商证券 分析师：董广阳，杨勇胜 撰写日期：2017-03-06

事件：

茅台集团党委书记、总经理李保芳于3月3日下午，在郑州召开的河南及周边省区茅台经销商座谈会上提到：“茅台无淡季、市场紧平衡、品牌品质好，茅台酒作为不可复制的精品，供需矛盾突出”，并释放一系列重磅数字及信息。

评论：

1、看发货节奏：2月份发货1500吨，仍有大批未发订单，余量丰足

李保芳提到，目前已销售茅台酒6500余吨，占全年计划30%以上。从公司前期披露数据，12-1月份的春节旺季销售5000多吨，推断出公司2月份发货近1500吨，考虑到2月份有10天左右的春节假期及周末，发货日期约18天，日均发货83吨，和公司提到的“每日可生产投放市场的量为80吨”相符。从进度看，6500吨对应全年计划24.3%，但公司表示已完成全年计划30%以上，我们推测多出的近2000吨量，系经销商已打款且纳入生产计划，但未发货部分，除此之外，仍有许多预收款连生产计划还未排出。整体发货进度符合预期，且后续仍有大量经销商的已打款订单，公司储备多多，余量丰足。

2、看产能供应：供给偏紧，年底批价将再度上涨

公司首次提到，今年下半年，可投放总量为1.28万吨，加上上半年1.3万吨的计划量，全年合计2.58万吨，与公司计划投放量2.68万吨有1000吨缺口，产能紧张情况再现，公司也表示“可用基酒有限，供需矛盾突出”。预计到12月份会再次出现因产能不足（基酒不足、包装能力有限），再次出现缺货涨价的情况。

3、看价格策略：稳价放量，但对批价的心理中枢上移

看价格政策。公司再度强调，价格超过1500元要采取严厉措施，尤其是近期爆炒的生肖酒，要保证价格回归合理的区间，我们认为公司依旧把产品定位于大众消费，不容忍产品价格上涨过快。但公司还表示，保证经销商200元盈利的要求，价格控制在1300元以下，可见公司对一批价的心理中枢已经上升至1100元。批价不超过1100元，公司就会保证正常发货，稳价放量。另外公司提到不发大单，不对批价造成过大冲击，料淡季批价将在1000元左右见底，茅台对批价调控和市场供需调节，已经达到炉火纯青的地步。

4、看产品结构：加大生肖酒供应，压低泡沫，提升结构

近期茅台生肖酒被爆炒的情况引起公司重视，马年羊年酒已经上涨到6000元以上，猴年酒上涨到2000元以上，公司表示生肖酒是用来喝的、纪念的，不是让个别人恶炒的，要让价格稳定在正常水平。我们预计马年羊年已绝版，价格难以控制住，预计短期盘整后还会再涨，但对于鸡年酒，公司可以通过加大投放量，压制市场价格，同时提高产品结构。

5、看市场需求：全年无淡季，市场紧平衡

公司认为，茅台供需情况将处于紧平衡状态，“茅台无淡季”成为全年特点，这一判断验证我们的调研，本周在湖南市场调研，经销商反馈节后到货，批价回落后，消费者购买量仍然较大，尤其是节前涨价后，部分消费者等待节后价格回落再买，目前虽进入淡季批价回落，但需求再度激发，2月份陆续到货后，渠道动销良好，经销商库存始终保持较低水平。

6、全年预判：17年靓丽序幕业已拉开，正循环再度加速！

本次会议可谓重磅十足，公司不但披露发货量、河南市场销量等干货数据，同时还释放出公司对批价及产量的指引性信号。不难看出，公司对完成全年2.68万吨计划信心十足，且首次承认基酒紧张，供需紧平衡，批价不会大幅波动。我们预计批价回落预计在1000元左右见底，年底将再度缺货批价上涨，出厂涨价预期还会再起，且公司将加大生肖酒供应，提升产品结构，全年除了实现量超预期，吨价也将上移，正循环再度加速！维持17-18年EPS16.03/19.52元预测，按真实业绩20倍估值，报表业绩25倍，维持目标价400元，继续强烈推荐！

洋河股份：年报预收或是亮点 现价仍可积极买入

洋河股份 002304

研究机构：招商证券 分析师：杨勇胜，董广阳 撰写日期：2017-02-28

我们在2月10日报告中用详细的调研数据、清晰的财务预测、正向循环的逻辑判断，强烈提示洋河的预期差和股价拐点，获得市场认可。新披露快报进一步验证我们逻辑，我们判断年报最大亮点是预收款或将大增，创历史高点。结合春节需求超预期，我们认为Q1实现2位数增长已无悬念。回调正是机会，年底看25%空间，继续积极买入。

年报最大亮点或是预收款。公司公布16年业绩快报，实现收入171.93亿元，同比增长7.10%，净利润58.13亿元，同比增长8.34%，对应3.86元EPS。其中16Q4收入业绩分别增长5.6%、7.7%。三个重要结论：一是年报预收或将创出天量，我们估计在接近30亿水平，远高于过去多年10亿左右规模，预示即使考虑春节时点提前，销售仍然明显好于往年;二是净利率在15Q4投资收益高基数下仍创新高，说明旺季产品结构跃升迅猛，要么投资收益未减少，要么投资收益减少而销售向好费用率明显下降。三是16Q4收入增速未及两位数，我们推测系公司10月份已完成全年任务计划，年底增长冲刺压力不大，故控制渠道发货节奏，尤其是对梦之蓝系列产品进行配额发货所致。

手握余粮加春节放量，17Q1两位数增长可期，下半年继续量价齐升。如前所述公司年报预收或接近30亿，意味着1季报要完成15%增长（78亿收入），只要在1-3月再实现50亿收入即可，而春节期间消费升级及需求放量超出预期，节后渠道补库存意愿同比大幅提高，可望使目标轻松完成。这将使洋河会像去年茅台一样，趁机在上半年通过投放节奏调整进一步理顺渠道价格，实现下半年量价齐升。

渠道反馈，春节实现去库存及渠道盈利，节后良性循环加速。公司去年省内市场产品价格走低，渠道利润下降，且渠道库存水平偏高。16Q2公司对省内市场进行针对性调整，主要是控制发货量及发货节奏，严查不同区域间的串货，渠道库存逐季下降，今年春节前已经从对渠道的压货，转向对渠道控量，额度内外实施双轨制价格，目前省内海/天之蓝一批价110/280左右，单瓶盈利分别5/10元以上，经销商盈利状况明显改善。公司已在春节前对蓝色经典系列产品提价，海天梦分别提价2/3/20元，在包材物流等成本大幅上涨的背景下，年内不排除再次提价，同时公司将以费用等方式部分返回给经销商，进一步增厚渠道利润。经销商盈利状况的改善，奠定公司良性循环加速基础。

尽享消费升级，估值仍被低估，Q1增速可看15%，继续强力买入。公司春节完成去库存及渠道盈利两大任务，正循环开启后，经销商进货积极性高，公司蓝色经典产品线清晰齐全，尽享省内白酒消费升级，产品结构提升带动Q4业绩超预期，我们预计年报预收账款将大幅增加，真实增速更快，为17年全年及一季度做好储备，17年收入增速可看15%甚至更高，业绩增速更快。目前股价对应17年17.7倍，被显著低估。在深港通开通、公司机制完善及团队能力强的背景下，公司应享更高估值溢价。维持17-18年EPS4.52、5.30元，目标价92-108元，对应17-18年20倍PE，继续强力买入。

古井贡酒：省内受益消费升级 省外加速区域扩张 剑指百亿

古井贡酒 000596

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2017-03-10

关键假设点：年份原浆为代表的百元价格带产品未来三年复合15%以上增长，16 年并购的黄鹤楼酒未来三年复合30%增长。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测16-18 年公司EPS 为1.63、2.05、2.54 元，增长15%、26%、24%，目前PE 为33、27、21 倍，目标价61.5 元，对应17 年30xPE，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是： 1、古井贡为中国老八大名酒之一，具备深厚的品牌底蕴，拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲，受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级，产品结构加速升级，品牌影响力扩大后，河南等省外市场加速扩张，净利率中长期具备较大提升空间;3、外延，16 年收购武汉黄鹤楼酒业，加速全国化布局，黄鹤楼是十七大名酒之一，是湖北当地的中高端品牌，古井接手后积极调整，有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。

品牌底蕴深厚、产品定位清晰、渠道模式成熟。古井贡在1963 -1989 年四届中国名酒评选中，蝉联“中国名酒”称号，是最老的八大名酒之一，也是安徽省唯一的中国名酒，被誉为“酒中牡丹”。08 年经过改革调整之后，推出年份原浆系列，清晰定位100-300 元的全国白酒主流消费价格带，并作为公司核心产品打造，目前在全国范围内已经具有了较强的品牌影响力。同时，渠道运营模式成功切换到渠道2.0，由厂商自建营销团队管理市场，经销商角色从主导地位变成配送商、服务商。经过多年运作，渠道营销模式日趋成熟。

省内受益白酒消费升级，竞争格局逐渐改善。近年来，安徽省白酒消费升级明显，主流消费带从40-80 元，上升至80-120 元。年份原浆系列受益较大，同时，公司还不断引导消费者从献礼版、5 年向7 年、8 年过渡，8 年以上产品高速增长，未来公司产品结构有望持续优化，净利润也将逐步提升。白酒行业自2015 年调整复苏以来，安徽省内竞争格局也出现较大变化，公司在省内的市场份额占比逐渐增加，省内收入仍保持两位数增长。公司市场基础扎实，规模化效应显现，未来盈利能力提升可持续性强。

并购黄鹤楼酒业，加速省外区域扩张。16 年二季度收购湖北武汉黄鹤楼酒业，看好公司全国化布局，一方面公司可以将安徽省内成功的渠道运作模式复制到新兴市场，成长空间有望打开;另一方面黄鹤楼酒为兼香型白酒，可实现公司产品种类多元化，双品牌运作将奠定公司长期发展基础。16 年古井贡团队接管黄鹤楼酒业以后，从生产、管理、营销、宣传等多个方面进行了全面的改革，黄鹤楼酒业正在一步一步正向正轨，预计2017 年黄鹤楼酒业业绩将会迎来快速提升，超预期概率较大。

股价表现的催化剂：季报超预期、黄鹤楼增长超预期核心假设风险：报表低于预期.