乳业产业链概念股望爆发 乳业产业链10大概念股价值解析

乳业产业链概念股望爆发 乳业产业链10大概念股价值解析

伊利股份：拟重组三联乳业，外延式扩张或启动

类别：公司研究 机构：群益证券（香港）有限公司 研究员：李晓璐 日期：2015-06-09

结论与建议： 公司发布公告，称正在与三联乳业洽谈重组事宜，我们认为可以视为伊利外延式扩张的开始。当前股价对应2016年PE仅为20倍，维持买入的投资建议。

公司发布公告，称目前正在与贵州省贵阳市洽谈关于贵阳三联乳业有限公司（简称“三联乳业”）的重组合作事宜。三联乳业成立于2001年，是贵州省规模最大的乳制品生产企业。三联乳业在贵阳地区拥有超过2万头存栏奶牛，旗下有用“山花”、“花都牧场”等地方性知名品牌，日均销售60万份鲜奶，产品线遍及常/低温多个品类。截至2014年12月31日，三联乳业账面总资产为9.77亿元，净资产为2.55亿元。2014年实现销售收入53，100万元，利润1，016万元。

尽管本次拟收购的标的体量不大，盈利贡献占比有限，但我们认为这只是伊利进行兼幷重组的开始，外延式增长值得期待。伊利在2014年年报中首次提出了进入全球乳业5强的战略目标，幷将企业愿景升级为“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”，提出到2020年要成为千亿级的健康食品集团。我们认为伊利作为国内乳制品龙头，质地优良，未来通过兼幷重组做大做强既符合企业自身发展规律也契合国家政策的引导方向。

2014年6月出台的乳业重组方案指出，奶粉行业整合要分三步走，第一阶段摸底调查，第二阶段到2015年12月，通过整合，保留87家左右企业，前10家国内品牌市场集中度提高到65%;第三阶段到2018年底，国产品牌企业最终只剩50家左右，前10家国内品牌市场集中度达到80%。伊利此举或将拉开国内乳企的整合大幕。

基本面方面，根据农业部监测数据，5月第一周内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.4元/公斤，同比下降19%，较年初3.67元累计下跌7%。受国际原奶价格持续下跌影响，预计3Q原奶价格仍将继续下跌，有利于公司毛利率的回升。

综上，预计2015年、2016年分别实现净利润52.62亿元和61.81亿元，同比分别增长27%和17.5%，摊薄后EPS分别为0.86元和1.01元。

贝因美：2015Q1纯利同比下降29%，静待业绩企稳

类别：公司研究 机构：群益证券（香港）有限公司 研究员：李晓璐 日期：2015-04-30

结论与建议：

公司2015年第一季度纯利同比下降29%，幷预告上半年纯利同比衰退0%至衰退50%，低于预期。从长期看，恒天然入股20%有助公司实现从奶源到产品的迅速转变，奶粉业务发展重回快车道。但是由于公司内部转型尚未完成以及婴幼儿奶粉市场竞争加剧态势延续，预计短期内业绩压力仍大。下调盈利预测后，当前股价对应2016年PE为205倍，估值高，下调评级至中性。

2015Q1贝因美实现营业总收入8.96亿元，同比下降17.64%;实现利润总额4971万元，同比下降46%;实现归属于上市公司股东的净利润4857万元，同比下降29%，对应每股收益0.05元。低于预期。

我们认为业绩下滑的主要原因是公司内部转型尚未完成以及外资准入门槛放开使得国内婴幼儿奶粉市场竞争加剧。一季度期间费用率下降4.2个百分点至49.32%，但综合毛利率54.4%，同比下降4.8个百分点。

公司同日预告，由于营业收入下降，预计2015年上半年公司实现纯利5390万元至1.08亿元，同比下降50%至下降0%。

恒天然对贝因美的要约收购已经完成，成为公司第二大股东，持股比例18.82%。从长期看，恒天然入股20%为贝因美的未来提供了想象空间，奶粉业务发展重回快车道：一是进口奶源占比提升，有望成为纯正“洋品牌”;二是可借助恒天然在养牛方面的优势，加快自有牧场的建设。目前，项目一期已经完成，1200头进口奶牛已入场饲养，项目二期建设预计2015年12月完成。三是以合资的形式购买达润工厂，贝因美将拥有自己的进口奶粉品牌。双方将通过一个合资公司购买恒天然集团的关联方在澳大利亚所拥有的达润（Darnum）婴幼儿配方奶粉厂，为恒天然集团和贝因美制造婴幼儿配方奶粉、基粉等营养粉。达润工厂产能约为6万吨，可控奶源约为24万吨原奶，未来计划达到32万吨。

综上，下调公司盈利预测。预计公司2015年和2016年分别实现上市公司净利润8900万元和1亿元，同比分别增长30%和增长11.5%，对应的EPS分别0.09元和0.1元。

科迪乳业：专注于三四线市场的区域龙头

类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2015-06-19

投资要点

河南最大的乳制品企业。公司主营乳制品、乳饮料的生产和销售，拥有10万吨液态奶的产能，同时拥有现代化奶牛养殖基地2个，自控标准化奶牛养殖小区2个，形成了从奶牛繁育到乳制品加工、销售较为完善的产业链，是河南省销售收入最大的乳制品企业。2014年公司实现收入6.7亿元，净利润0.9亿元。

乳制品行业发展空间巨大。我国乳制品近10年收入和利润保持在20%左右的稳定增速，产量经过高速增长后有所放缓。未来仍将呈现长期稳健增长的态势：1、居民人均消耗乳制品的数量依然偏低，距离发达国家还有巨大的市场空间。2012年我国人均液态奶消费量仅为15.9KG，距离发达国家超过100KG的消费量空间巨大。2、受益于居民收入水平提升：目前，我国乳制品消费主要集中在城镇市场，而在中小城市和农村地区乳制品消费量和消费等级依然偏低，随着收入水平的逐步提升，对于乳制品消费量和消费升级起到很好的促进作用。

专注于三四线城市的区域龙头。公司始终坚持渠道下沉的营销策略，重点发展四线城市及以下市场，并适时推进三线市场。主要采用“一县一商”的经销商模式，省去多级批发产生的销售和市场费用，增加经销商通路利润，缩短了铺货期和货架期。鼓励经销商配合公司建设主导型营销网络、农村渠道建设，每个乡镇市场建3-5家农村渠道终端店，每个行政村建1-2家农村渠道终端店。同时公司于2014年开始与阿里巴巴、天猫商城、淘宝网等多家电商平台进行合作，初步构建了全方位电商平台，实现了线上与线下、网络与实体相结合，对传统渠道和现代渠道进行全面覆盖。一县一商、扁平化市场管理、农村渠道终端店营销体系和电商营销体系的建设确保了公司营销网络优势和公司健康发展。截至2014年，公司共发展经销商270家，终端网点近10万个。

募投项目。公司本次拟公开发行不超过6840万股，拟使用募集资金4.07亿元用于投资：年产20万吨液态奶+科迪乳业现代牧场，进一步完善全产业链，同时增加液态奶产能。

盈利预测与估值分析：按发行后不超过6840万股的总股本测算，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.59元、0.73元和0.89元。综合考虑，我们认为公司2015年动态市盈率在22-27倍较为合理，对应二级市场合理股价区间为12.98-15.93元。

风险提示：产品质量风险;动物疫病风险;募集资金投资项目风险;生鲜乳供应、原材料大幅波动风险。

圣农发展：禽链大反转开启，圣农发展是首选标的

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2015-06-12

近期，我们草根调研了禽链核点公司圣农发展，我们判断圣农当前处于行业反转、效率改善、溢价能力提升、国际化布局及企业扩张的多重利好共振期，因此当前继续强烈推荐圣农发展，目标320 亿市值。

（1）行业景气层面，当前在祖代鸡引种断崖的情况下，我们判断圣农发展业绩高弹性将从2015 年下半年持续到2017 年年底，有望突破15 亿。最新产能去化方面，美国当前高致病性禽流感仍存在新发情况（全美禁止进口），那么导致祖代鸡美国进口将至少延缓至9-10 月份，全年预计引种70-80 万套以下，同比继续下滑40%;行业大趋势方面，由于2014、2015 供给持续大幅收缩，我们将禽业反转定义为中大级别的全产业链机会，产业链各个节点的公司都将受益于景气回升;商品代行情启动节奏方面，目前鸡价低迷的主要原因在于2013年引种量导致的当前父母代在产数量仍处高位，而根据1年半的传导时滞，2014 年开始的引种收缩将在今年下半年在商品代开始发酵，当下正是布局的最佳时机;公司自身业绩弹性方面，行业平均单羽盈利有望突破3 元，公司在15-16 年将充分享受行业景气提升带来的业绩弹性，假设2016 年公司单只盈利3 元屠宰4.3 亿只以上商品代毛鸡，大致匡算下盈利有望超过12 亿元。

（2）成本管控层面，KKR 入主对公司经营效率已产生了实质性提升，未来公司在行业内的成本优势有望不断扩大。KKR 入主后，对公司在生产经营等全方位进行了效率提升的投后管理工作，制定了百日计划等持续可执行的落地方案。公司目前存活率达到94.5%，料肉比达到1.7，各个环节效率均有不同程度提升。考虑全部费用，目前公司的整体盈亏平衡点大致在11300 元/吨，未来随着经营效率的提升，整体成本有望进一步降低10%-15%。

（3）溢价能力层面，圣农的食品安全、大客户供应、下游转型战略将使公司突破鸡肉同质化的蓝海，在特殊国情下实现独特的品牌效应。目前公司主打高端市场供应，鸡肉产品已达到市场平均价格的115%，而未来公司的产品溢价能力仍具有广阔空间。首先，公司在麦当劳、肯德基等优质客户方面的供应比例提升至40%-50%，优质客户的报价普遍高于市场，未来随着优质占比与客户依赖性的不断提升，公司产品的整体价格仍有一定的提升空间。其次，公司在食品安全权重不断扩大的现今，以唯一的全产业链一体化经营顺应养殖行业发展大势，市场对公司产品的偏好与心理价位将随之提升;最后，公司未来制定了60%产品为熟食深加工形式的战略目标，未来借助食品安全等优势，有望成为对标泰森的大型食品企业，产品的溢价能力将上升至食品层级。

（4）国际化层面，公司海外竞争优势强大，海外市场拓宽动力较强。公司目前的禽产业链完全一体化经营模式在全球较为稀有，作为原材料供应商的优势明显，产业化经营水平全球均处于领先地位。未来随着鸡肉各部位的全球布局、KKR 的全球产业资源对接等，公司将有望在国际市场上大展拳脚，成为中国养殖企业走出国门的领军者。

（5）企业扩张层面，行业洗牌提供良机，内生外延发展预期强烈。当前鸡场经历了较长市场的洗牌，行业厂商从1 万多家去化到4000 多家，而最近可能继续去化到2000-3000 家，而圣农也在这一过程实现了市场份额从8%到12%的提升。我们认为公司当前的溢价能力、成本管控能力等均在行业具有极强的竞争优势，未来继续通过内生与外延进行企业扩张的动力较为充足，此前注入失败的圣农食品亦可能重启。

预计公司 2015-16 年EPS0.28、1.08 元。齐鲁农业继续坚定看好禽业股反转，2015-16 年度整个产业链的企业盈利改善和估值迅速提升，而圣农发展将最为受益的品种之一，继续强烈推荐。维持公司“买入”评级，目标价28.8 元，对应2016 年27xPE。

雏鹰农牧：扩大生猪养殖规模，终端转型方向明确

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：丁频，夏木 日期：2015-06-05

投资要点：

雏鹰农牧发布多项公告：1）转让江苏雏鹰80%的股权。2）拟以不超过2295万元取得河南杰夫电子商务公司51%的股权。3）拟以不超过10000万元取得河南太平种猪70%的股权。4）签署了《乌兰察布市人民政府与雏鹰农牧集团股份有限公司之投资框架协议书》，拟投资约43.11亿元人民币（其中公司投资约6.41亿元，合作第三方投资约36.7亿元）在乌兰察布市建设生猪产业化养殖基地15个（总计年出栏300万头）、1个年屠宰量100万头生猪的屠宰厂、3座年产量40万吨饲料厂、1个年产2万吨熟食肉制品加工厂、3个有机肥加工厂等一体化的产业项目。

公司继续在生猪养殖业扩张，保证未来生猪出栏量持续上升。目前公司有多个生猪养殖项目处于建设中，此次又将在乌兰察布市投资建设300万头生猪项目，继续在生猪养殖业扩张，保证未来生猪出栏量持续上升。我们预计2015-16年的生猪出栏量为220和300万头。

行业景气度确定性回升。随着供给端的持续收缩，猪价的上涨趋势已经确立，我们仍维持年初时判断，即年内猪价将呈现温和上行的走势，且行情持续时间或将较长，整个行业也将迎来较长的盈利期。

终端销售转型力度加大，更依赖线上销售。杰夫电商在电子商务推广及运营方面具有丰富的经验，通过此次增资与股权受让，将杰夫电商纳入微客得科技体系内，有利于利用杰夫电商现有的电商运营经验及人才培养经验，充分发挥各方优势，加快微客得科技的发展，进一步扩大市场份额，提高公司的盈利能力，提升公司的市场竞争力。

电竞业务带来遐想空间。公司旗下拥有国内顶级电竞俱乐部OMG，当前电竞业务的定位是以服务粉丝为核心，为第三方平台的导流、销售做铺垫，使销量持续上升，同时通过自建平台，梳理完整的运营模式，完成产品的招商、运转。但是，我们认为未来不排除进行赛事运营和组织的可能性。电竞行业的发展空间巨大，资本市场对其热度不减。

盈利预测和投资建议。我们预计公司2015~16年的EPS 分别为0.19和0.51元。我们认为未来猪价稳步上扬，进而推动公司盈利增长，维持对公司“增持”的投资评级，给予目标价30.6元，对应2016年PE 为60倍。

风险提示。猪价不达预期。

牧原股份：优秀成本管控能力，受益养殖复苏

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：程一胜 日期：2015-05-05

事件：牧原股份（002714.CH/人民币73.50， 未有评级）公布2014 年年报：2014 年全年公司营业收入26.05 亿元，同比增长27%;实现归属于上市公司股东的净利润8，020 万元，同比下降74%。基本每股收益0.33 元。

点评：

1、生猪出栏保持快速增长，2014 年公司出栏生猪186 万头，同比2013 年增长42%;生猪销售收入26.03 亿元，其中商品猪、种猪和仔猪收入占比分别为98.88%、0.36%、0.68%。去年公司养殖业务毛利率7.73%，同比2013 年下降了12.07 个百分点。

2、养殖效益领先行业。牧原在生猪养殖领域是行业标杆，其成本控制能力和养殖效益领先业内其它企业，去年绝大多数生猪企业均为亏损，牧原是生猪养殖中为数不多能实现盈利的企业。

3、员工持股计划，公司发展步入新征程。公司公布员工持股计划草案，拟非公开发行1，642 万股，其中员工持股计划不超过1，149 万股，大股东秦英林先生及其配偶钱瑛女士合计认购不超过509 万股，合计募资不超过10 亿元，锁定期3 年。此次员工持股计划将有利于统一员工、管理层和公司的利益，促进公司长期的发展。

4、养殖底部回升，业绩预计大幅好转。3 月份以来猪价已从底部回升，能繁母猪存栏偏低，2015 年生猪出栏量将会出现一定下降，生猪行业今明两年景气度回升的格局已基本确立。公司今年计划扩大出栏量至200-260 万头，全年业绩预计在量、价齐升时实现大幅上升。

在养殖行业复苏的大背景下，具有成本优势的牧原将会率先受益，同时员工持股计划将促进公司内部利益的统一，利于公司长期发展。

天邦股份：战略转型生猪养殖，家庭农场模式助推快速扩张

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2015-06-01

投资要点

天邦股份转型生猪行业，做大养殖规模战略定位明晰。公司2012年启动种猪项目，同时2014年并购艾格菲，标志着公司大举进军养猪行业，而参股CG并与Pipestone合作将提升公司种猪培育能力。公司成立汉世伟养猪公司，专业打造养猪平台，依托二点式饲养方式和优异的基因技术，彻底转型生猪养殖产业。

天邦养猪梦的关键：“公司+家庭农场”合作模式执行和推进。美国及国内温氏的经验表明，“公司+家庭农场”模式潜力巨大，霸主温氏已经迅速扩张至1200万头猪+7亿羽鸡。而天邦“公司+家庭农场”模式具备成本优势，未来高速扩张值得期待;通过对三种饲养模式的对比，我们发现公司家庭农场模式降低肉料比、制造费用、死亡率方面都有明显竞争力，每头出栏猪成本相较传统养殖节省312元。

智慧天邦推出邦富宝APP、全方位支持家庭农场快速扩张。智慧天邦体系从四个方面搭建，分别是通过EPR等系统实现内部管理、筹建物联网云平台监控生猪养殖、搭建网络金融平台谋求金融支持和以电子商务为契机打造线上线下体验平台。邦富宝移动复合推广服务平台的启动，“智慧天邦”战略进一步落地。

疫苗业务快速成长，同时也将与家庭农场产生纵向协同。公司疫苗业务近期看，拥有价格优势的圆环疫苗、拥有行业低基数效应并受市场份额提升带动的猪腹泻二联疫苗、新推出的蓝耳疫苗将放量增长等优势。疫苗业务的开拓依赖于下游需求的增长，随着家庭农场的生猪养殖规模的扩大，疫苗需求将实现快速地增长。

2015-16年畜禽链景气反转，天邦将迎来业绩高弹性。展望2016年，我们判断属于猪价反转的高潮，均价有望达到16元/公斤，高点在18-20元/公斤，行业头均盈利约300-400元。按照2016年出栏80万头生猪和35万头仔猪，生猪360元/头+仔猪270元/头毛利计算，天邦股份景气高点净利润增厚约3亿元。

预计2015-17年销售收入为3367、4818.和5711百万元，同比增长15.26%、19.15%和17.24%;归属母公司股东净利润76.12、356.24和304百万元，同比增长134%、368%和-14%，对应摊薄后EPS为0.37、1.71和1.46元。

目前畜禽养殖类上市公司2015-2016年平均估值水平为50XPE、20XPE，但畜禽养殖周期太强，我们适当参考其他农业行业估值（2014年25-30XPE）和目前一级市场询价的总体估值水平区间，给予公司2016年25XPE的估值水平，据此得出的市值空间在85-90亿元，对应股价约40.8-42.75元，首次给与公司“增持”评级。

唐人神：养殖、物联网和服务输出三箭齐发，养殖生态圈成型

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2015-05-19

事件：公司拟向龙华农牧的股东龙秋华和龙伟华发行股份及支付现金购买其持有的龙华农牧90%的股权，并募集配套资金。其中公司以发行22，459，349 股份方式支付交易对价中的24，862.50 万元，股份发行价格为11.07 元/股;公司以现金方式支付交易对价中的4，387.50 万元;为了提高整合绩效，公司拟向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金，用于资产交易、生猪养殖产业化项目、生产物联网项目与智慧猪场管理服务项目。

大力切入养殖端，开启猪链一体化的高效运营模式。龙华农牧是国内自繁自养生猪领域的代表，目前已具备商品猪12 万头的生产能力，2014 年商品猪出栏量超过9 万头。经过多年发展，龙华农牧已形成集生猪育种、种猪扩繁、生猪饲养等多个环节的一体化经营模式。龙华农牧股东同时承诺2015-17 年公司扣非后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于2，600 万元、3，120 万元、3，744 万元。公司同时拟通过建设出栏10 万头生猪项目，扩张养殖环节规模。并购龙华农牧是公司在养殖环节的重大布局，自此生猪全产业链一体化经营正式成型，产业链条的打通将带来生产、营销、财务等多层次的协同效应。

以生产物联网为支点，打造双循环的养殖生态圈。公司拟通过投资约2，000 万元，在龙华农牧当前10 万头左右出栏规模的基础上建设物联网智能养殖推广项目，采用数字化的模式精准养殖。实际上，龙华农牧早以采用了自动化输料喂养系统、智能化母猪群样系统等多个类物联网的高效生产管控系统。公司在此基础上，通过系统化的物联网整合，形成全新的生猪物联网生态产业链。关键在于，物联网系统在内部运营成熟后进行推广，通过构建内循环+养殖户大循环的大数据生态圈，拥有广阔的后续衍生增值服务空间。

通过智慧猪场管理服务，抢占新兴技术服务市场。公司拟总投资约5，000 万元于智慧猪场管理服务项目。

该项目将充分利用龙华农牧优秀的管理团队推进猪场托管模式，以精细化与专业化服务提升养殖户的生产效率、降低其养殖成本。当前我国养殖技术服务这一细分市场仍处于启动阶段，公司借助龙华农牧在自繁自养领域的深厚功底，将在为客户提供有竞争力的养殖技术服务的同时，攫取服务性盈利的大蛋糕。

从美国经验来看，“前期拼规模，后期拼技术”的特征使得猪场管理与物联网服务在我国大有可为。从美国生猪养殖行业的演变规律来看，初期厂商竞相扩张规模以抢占市场、获取规模经济;但在规模化后期，通过提升养殖效率以控制成本，成为企业获取超额收益的唯一手段。因此当下我国养殖户提升效率诉求的不断提升，为技术服务输出这一细分市场提供了广阔的空间，美国著名的猪场托管专家pipestone 就是这方面的典型。而公司此次布局的生产物联网推广与智慧猪场管理服务，将传统的养殖技术服务输出与新兴的信息化与互联网紧密结合，兼具强大的技术优势与平台优势。公司已成为我国生猪养殖领域服务化与平台化变革的先驱。

总的来看，唐人神基于自身在猪链的优势，针对生产信息化、养殖技术服务输出和生态圈的差异化布局，在信息化与互联网浪潮中能够始终保持其在猪链一体化领域的强大优势。

预计 2015-16 年公司净利润分别为2.2/3.6 亿元，对应2015-16 年EPS 为0.53、0.87（未考虑收购），目标价24.36 元（对应市值100 亿），对应2016 年28XPE，建议积极“买入”。

天康生物：疫苗储备丰富，养殖增加公司业绩弹性

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立 日期：2015-04-30

事件：公司发布2015 年一季报。报告期内实现收入8.77 亿元，同比增长14.14%，归属于上市公司股东净利润5374 万元，同比增长11.4%，对应EPS 为0.12 元。

我们的分析和判断：1、饲料业务稳步增长，疫苗储备充足。

报告期内公司业务稳步发展，收入同比增长近15%，主要为饲料业务增长带动。

公司后续疫苗储备充足，将陆续上市为公司贡献业绩，我们预计今年疫苗收入将增长20%以上。1）已完成新兽药注册申报并顺利通过初审，预计2015 年5 月-7 月取得新兽药证书及生产批准文号有：禽流重组感病毒H5 亚型二价灭活疫苗（细胞源）、猪瘟病毒E2 重组杆状病毒灭活疫苗、猪口蹄疫O 型三组分合成肽疫苗。2）正在临床试验：猪圆环病毒2 型重组杆状病毒亚单位灭活疫苗、猪支原体肺炎灭活疫苗（CJ 株）、口蹄疫O 型、亚洲I 型二价合成肽疫苗、口蹄疫O型、A 型二价灭活疫苗。

2、养殖迎行业周期拐点。公司发行股份吸收合并新疆天康控股（集团）有限公司已获得中国证监会核准。整体上市后，预计公司2015年出栏肥猪35 万头，从猪周期来看，我们预计2015 年生猪迎行业周期拐点：猪肉价格预计将在4、5 月份重新进入上升通道，7 月份之后加速上涨概率较大。公司养殖板块业绩将同比大幅增长，假设头均盈利达到250 元/头，养殖业务将贡献业绩约8750 万元。

盈利预测和投资建议我们预计2015-2017 年净利润为2.7/3.4/4.1 亿元， 同比增30%/25%/20%;EPS 为0.63/0.79/0.94，给予“买入-A”投资评级。

风险提示：疫苗销量不达预期，养殖反转不达预期

光明乳业非公开发行预案点评报告：集团资产注入落地，净利率迎向上拐点

类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：柯海东，吕明，胡春霞 日期：2015-06-11

投资要点：

维持“增持”。考虑公司净利率迎向上拐点，上调2015-16年EPS至0.70、1.01元（此前预测为0.60、0.75元）。参考行业平均估值，给予原有主业2016年1.6倍PS估值，对应市值432亿，给予Tnuva2014年20倍PE估值，预计市值98亿，另有定增资金21.27亿，预计总市值约551亿，考虑到定增后总股本变化，上调目标价至30.79元。

拟通过定向增发引入战略投资者，收购以色列Tnuva集团，未来三年业绩确定性增强。拟以16.1元/股定向增发募集资金90亿，其中68.73亿用于收购Tnuva76.7%股权，引入了中信并购基金、弘毅资本等战略投资者，锁定期为三年，预计引入战投对公司未来三年的市值、收入具有提振作用，业绩确定性增强。

Tnuva的产品优势、技术优势与光明乳业在中国的渠道优势、资金优势具有协同效应。1）Tnuva2014年收入、净利润分别约为106亿、6.4亿，净利率约6%，收购PE为14倍。2）Tnuva的产品优势、技术优势利于光明乳业拓展新品类、提高研发能力;光明乳业的渠道优势可帮助Tnuva产品进入中国市场，抢占进口奶市场。

高端产品占比提高+规模效应显现推动盈利能力提升，预计三年后净利率提升到5-6%。1）五大高端产品收入占比从2003年的50%上升至2014年的65%，预计2015年上升到70%。2）2014年收入迈过200亿门槛，规模效应逐步显现，居高不下的费用率有望开始下降。

风险提示：食品安全问题、大包粉减值风险、竞品冲击加剧