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芭田股份：与无人机领先企业“大疆”战略合作，加速落地种植服务运营商战略

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立 日期：2015-05-15

事件：5月12日，公司公告与深圳市大疆创新科技有限公司签署战略合作协议，双方将探索建立“农业无人机应用服务体系”。同时公司将于5月13日复牌。

我们的分析和判断：

1、与无人机领先企业大疆合作，加速落地公司种植服务运营商战略。

大疆是全球领先的无人飞行器控制系统及无人机解决方案的研发和生产商，与大疆合作探索无人机应用服务体系，有利于打通农业产业链，加速落地公司“品牌种植”战略，提高农业种植效率。无人机将应用于：基础农资（农药、化肥、营养液、种源等）的喷播作业;气象、土壤、灾害、病虫害、农产品溯源等农业信息的收集监测等各方面。

同时我们预计公司下半年将继续通过内生外延加速落地种植服务运营商战略，在“农资、农业信息化、农业金融、农产品流通”四大服务平台构建公司核心竞争力，与更多企业合作、圈占更多土地，我们预计2015/16/17年覆盖100万亩、200万亩、500万亩土地。我国耕地20亿亩左右，种植服务市场空间巨大！

2、种植服务运营商战略逐步落地，平台模式具核心竞争力。公司战略清晰，商业模式从传统的复合肥产品提供商转型成为全面解决种植问题的服务提供商。公司此前已与广西来宾农业发展投资公司、南宁振企公司签订合作协议，将实行的生态农业和智慧农业战略在土地种植上落地，推动公司战略的实现。公司通过收购金禾天成掌握海量种植业生产大数据，依靠与大疆合作打通农业产业链，公司平台模式已现雏形。公司依靠各方整合的平台帮助种植商提高效率，保证种植户对公司各类产品和服务的粘性，构建竞争壁垒。公司未来将为种植户提供包括化肥等农资产品、专家咨询、疫病监控系统搭建、甚至小额贷款等综合服务，从而实现商业模式的全面转型。

3、战略转型之际绑定员工利益，体现管理层对公司发展信心。公司在转型之时推出员工持股计划，并采用杠杆在二级市场购买股票，持股计划买入均价18.33/股，考核指标为未来三年利润复合增长超过35%，体现出公司管理层对公司未来发展以及市值增长的信心。

4、“互联网+农业”大潮已起，产业互联网的下一个风口：农业！2013年起，我们调研超过100家农业互联网企业，在深度调研基础上，2015年2月初发布深度报告《产业互联网的下一个风口：农业！》，指出从国内外农业发展趋势来看，互联网与农业已开始加速融合，互联网正对农业产业链进行全面改造，以提高种植效率和产品品质，并实现农产品优质优价销售，我们认为农业互联网时代已然到来。

2015年，李克强总理在政府工作报告中提出制定“互联网+”行动计划。农业部部长在记者见面会上提出鼓励电商推动农产品流通，同时新闻联播连续大幅播报“互联网+农业”。农业新一轮改革浪潮来临，移动互联、大数据在农业产业链中的应用将加速。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2015-2016年实现归属于母公司净利润2.8/4.3/6.1亿元，复合增速约50%;对应EPS分别为0.33/0.49/0.69元。公司种植服务运营商战略进展顺利，预计下半年加速落地，催化剂不断，我们维持“买入-A”评级，上调目标市值至250亿，目标价29元。

风险提示：转型进展不达预期。

怡亚通：穿上水晶鞋的仙度瑞拉

类别：公司研究 机构：川财证券有限责任公司 研究员：川财证券研究所 日期：2015-06-15

核心观点

我们近期拜访了公司管理层并参加了于武汉和上海的O2O终端联盟推介会。调研反馈正面，体现为良好的推广进度和丰富的创新模式。

公司自我们于2月9日首次给予「买入」的投资评级至今上涨253%，投资者对公司商业模式的评价经历了由物流企业、平台型企业、互联网企业的认识转换中，估值体系亦由PE、PS，演化至PS对应几倍的探讨。如我们在3月27日的报告《怡亚通商业模式透析——分销商向平台商模式转型中》提及的“大力拓展线上业务将带来惊喜，这意味着商业模式的转变，将从根本上改变现金流节奏。公司现有商业资源已囊括消费产业链各主要环节：品牌、渠道、物流和零售终端等，嫁接线上业务基础夯实。”公司的商业模式正向互联网公司快速跃进中。

时至今日，即便经过了前期股价的大幅上涨，我们认为目前市值较其终局仍有极大上行空间，理由在于：

（1）商业模式对应市值空间大：中国快消品市场规模万亿级别，不仅涵盖目前公司主攻的食品饮料、日化、母婴、家电等，其他于线上/线下（特别是线下）消费频次高的品类亦可拓展，此外还有服务等可选消费类也可纳入。

（2）可嫁接的商业模式多，增值空间大：通过分销商直达终端零售门店使得公司有机会贴近消费者，这为流量变现创造了条件，现有的O2O金融（ROE可超过30%）、云微店（无成本开店，边际成本极低，ROE可超过25%）、和乐终端传媒仅为一部分，未来如支付、各种形式的O2O消费者服务均有机会。而任何一种商业模式均比以往的纯分销商模式（ROE不超过5%）享有更高的ROE。

（3）产业链闭环壁垒高，粘性好：高壁垒、高粘性的核心在于，怡亚通生态圈对分销商和小B的粘性极高，其中够量的380平台是产业链闭环形成之根本。回顾公司扩张历程，怡亚通能迅速成为中国零售业领导者的理由在于，它为目前处境捉襟见肘的分销商以及终端实体店提供了几乎是最优选择。如果不是退出市场，那么与怡亚通合作不仅可低成本便捷的获得运营资本（分销商/零售商商业模式的本质是垫资赢得销量以获利）、并在此基础上加入怡亚通体系的生态圈，如和乐云微店、O2O金融、宇商网、和乐终端传媒等。在现有实体门店的基础上，开设该等创新业务的成本极低，且该等创新业务对应的商业模式都比原有的纯分销商/零售商的模式要好。因此，站在分销商和实体门店的立场考虑，一旦来了不会想要走。

一度困扰部分投资者的持续融资疑虑已极大缓解：前期部分投资者质疑的持续融资是基于传统分销商模式的判断。线上业务的ROE均大大超过传统的分销业务，每一单位存量/增量资本投入均对应更高的单位回报。有关融资需求的情景分析可参考我们3月27日的报告《怡亚通商业模式透析——分销商向平台商模式转型中》的图8。

怡亚通作为中国消费品领域线下王者的地位对大型互联网企业具吸引力，争夺焦点在于生态系统的定价权如何分配：我们认为，公司作为中国消费品领域线下王者的地位已经确立，其终端联盟做为诸多场景应用的入口对大型互联网企业具吸引力，两者具备战略合作基础，争夺焦点在于这个生态体系的定价权如何分配。

公司的核心业务追随传统消费品，有望穿越牛熊周期：380平台业务为公司的基石，该业务节奏追随传统消费品，公司有望成为穿越牛熊周期的标的。

重申「买入」的投资评级：市场对于公司的估值倍数仍在探讨中，我们认为现阶段采用PS估值较为客观，因为所有的增值应用均基于线下规模。在PS应当给予多少倍的问题上，可参考公司的商业模式如何对标，以轻资产为极致的阿里巴巴（BABA.US，未评级）和腾讯控股（0700.HK，未评级）为标准，则其PS均在10.0x以上，我们认为现阶段与京东商城（JD.O，未评级）对标较为恰当，因其商业模式亦为在正规品牌商品销售获得流量的基础上嫁接增值服务，重申「买入」的投资评级。

大冷股份：定增利于搬迁，收购三洋高效制冷拉开整合大幕

类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：王群 日期：2015-06-10

事件：公司5月22日公告停牌，6月5日复牌，并公告拟非公开发行以及收购三洋高效制冷30%股权。

投资要点

定增5.8亿元用于本部厂房搬迁，利于优化布局提升盈利能力。公司公告拟以不低于15.09元/股定增不超过3843万股、募资不超过5.8亿元用于公司厂房搬迁改造项目。公司现有厂房为上世纪50-60年代建造，早已不适合现代生产需要，效率低下导致本部盈利能力未得到应有的体现;公司将借搬迁契机建造智能化和数字化工厂，采用柔性生产线、工业机器人等新技术调整产品结构和优化生产线，全部搬迁预计2016年完成，预计搬迁改造后， 公司本部盈利能力将大幅提升。

1倍PB 收购三洋高效制冷系统，拉开整合大幕。公司公告拟以2699万元收购三洋电机持有三洋高效制冷30%的股权，支付对价为1倍PB。公司原持有三洋高效制冷25%的股权，收购完成后持有55%的股权。三洋高效制冷主营换热器，为制冷设备的关键零部件，2014年收入1.3亿元，净利润195万元。变为公司子公司后，三洋高效制冷将从提升研发能力以及从为冰山集团内部配套扩展对外销售两条路径来做大规模和提升盈利能力。收购三洋高效制冷拉开了公司资产整合大幕，预计未来2-3年内公司将进一步整合冰山集团资产，实现内部资产的优化和外部商业模式的创新，做大做强冷链产业链。

继续看好冷链时代开启下公司从设备到服务全面布局的领先优势。城市化率提升，我国居民易腐食品消费总量将稳定增长，随之而来的是食品安全与营养问题。我们认为冷链精准温控是食品安全与保鲜的保障，所带来的价值增值在万亿元级别。城市化下冷链行业类似房改后工程机械行业的大发展，参考美国和日本冷链发展经验，随着我国城市化率超过55%，冷链将迎来加速发展阶段，我们测算冷链年均市场规模在546-757亿元。公司冷链设备链已打通从最初1公里到最后100米成为业内最长冷链公司， 新任董事长正式提出进军线上+线下的冷链服务战略，利用多年积累的客户和网点布局开展冷链的大数据业务，预计短期收入1个亿，长期可达3-5亿元。

估值仍具安全边际，其他看点颇多，继续维持“推荐”评级。公司大股东仍有多项优质资产，后续不排除资产重组的可能;持有国泰君安股权上市在即，投资收益将大幅增值;参股富士冰山自动售货机迎来加速发展，有望再造一个大冷。暂不考虑此次定增影响，预计公司2015-2016年净利润分别为1.57亿元和1.97亿元， 每股收益分别为0.44元、0.55元，现价估值水平仍具安全边际。我们认为可给予公司2016年每股收益35-40倍PE估值为19.25-22元，再考虑持有国泰君安股权价值和厂房搬迁后土地收储，公司合理估值区间为22.58-26.15元，继续维持“推荐”评级。

风险：宏观经济继续下滑，冷链发展未达预期。

雪人股份2014年业绩预告点评：业绩低于预期，压缩机产销步入批量化阶段

类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：黄琨，吕娟，王浩 日期：2015-01-30

结论：公告预计2014 年修正业绩低于预期，归于市场推广和压缩机生产前期投入费用加大，判断2015 年传统制冰机保持稳健，压缩机将进入批量化生产销售，螺杆膨胀机也将得到大规模推广应用，下调2014-16 年EPS 至-0.05（-0.06）、0.51（-0.00）、0.81（+0.01）元，鉴于螺杆膨胀机示范项目即将落地和产业链布局完善的原因，参考行业平均30 倍PE 估值给溢价，给予2015 年59 倍PE，上调目标价至30 元，维持增持评级。

压缩机推广和生产前期投入费用加大，业绩低于预期：公司公告2014 年修正业绩为亏损700 万元–900 万元，其中四季度亏损600-800 万元，业绩低于预期，主要归于三点：1、四季度公司市场推广力度大于预期，销售费用大幅增长;2、压缩机生产销售力度加大，前期投入费用较预期有较大增长;3、计提钢材存货跌价准备;鉴于公司压缩机已经进入了批量化生产销售阶段，判断2015 年一季度公司业绩将进入环比大幅增长期。

压缩机和螺杆膨胀发电机将助推公司进入爆发式增长周期：传统制冰机市场需求稳定，竞争加剧导致利润率下降，预计2015 年将保持平稳，利润将回归到约3000 万元水平;莱富康和SRM 压缩机产能布局基本完成，目前莱富康单月产销量已经上升到200 台左右，预计2015 年上半年上升到500 台/月，加上SRM 压缩机，全年销售收入有望达到3 亿元;螺杆膨胀机发电机推广顺利，目前已经接洽的项目有20 多个，判断首个示范项目在农历年前将得到落实，预计2015 年收入有望达到1 亿元。

风险提示：螺杆膨胀发电机示范项目推迟。

烟台冰轮：业绩低于预期，期待国企改革提升盈利能力

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：张君平，杨绍辉，闵琳佳 日期：2015-03-17

公司2014年实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为16.9亿、2.08亿、1.14亿，同比分别增长10.66%、下滑17.99%、下滑26.03%，低于预期。由于宏观经济增速放缓、下游需求疲软以及竞争的加剧，公司核心产品制冷机组收入下滑，低毛利率工程业务占比提升拉低综合毛利率。同时，重点联营企业业绩下滑致使投资收益下降。公司已公布拟收购冰轮集团旗下冰轮香港和办公楼资产，迈开国企改革第一步，初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路，我们也期待随着国企改革的深入，公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。不考虑未完成的收购项目，同时假设未来三年出售交易性金融资产所得投资收益与2014年持平，我们预计公司2015-17年每股收益为0.53、0.57、0.62元。考虑收购的利润增厚及股权摊薄，预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。

目标价上调至14.49元，评级上调至谨慎买入。

支撑评级的要点

收入增长源自新并入公司贡献，原有业务下滑。2014年4季度公司正式并表华源泰盟、神州制冷，期间两公司分别实现收入2.29亿、0.34亿，分别贡献净利润2，097.6万和218万。扣除此公司原有业务收入14.27亿，同比下滑6.6%，原有业务扣非归母净利润0.9亿，同比下滑41%。业绩主要受到宏观经济影响，下游大型固定资产投资放缓、竞争加剧等带来的收入、毛利率和联营企业投资收益的下降。

产品结构变化致毛利率下降，未来大概率企稳。由于在高端市场的技术领先和新产品的推广，公司制冷机组毛利率维持稳定。然而工程业务毛利率大幅下滑至7%且收入占比提升，综合毛利率下降1.9个百分点至27.4%。我们预计毛利率大概率进入低区，未来将逐渐企稳。

拟收购冰轮香港并入快速增长的中央空调业务，抵补主业增长乏力。冰轮集团承诺2015-17年冰轮香港归母净利润不低于6，458万、8，291万和1亿，2016-17年增速分别为28%、21%，增速较快，表明集团公司对此次注入资产未来发展的信心。

初步完成业务布局，期待国企改革深入提升盈利能力。公司初步完成冷冻冷链、中央空调、节能环保三大核心业务同心多元的战略布局。中央空调与节能环保业务将接替冷冻冷链成为公司发展新道路，我们也期待随着国企改革的深入，公司产品竞争力、管理效率的提升以达到盈利能力的提升。

评级面临的主要风险

主业持续下滑拖累业绩、资产注入方案未通过。

估值

考虑收购预计2015-17年备考每股收益0.63、0.70、0.79元。对应23倍2015年备考市盈率，目标价由12.50元上调至14.49元，评级上调至谨慎买入。

新希望：打造农业领域的“滴滴打车”+“大众点评网”

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立，刘哲铭 日期：2015-05-14

新希望战略转型模式：打造开放式养殖云服务平台。

养殖云服务平台是公司福达计划创新业务的载体及移动互联网流量入口。平台以开放为核心理念，引进互联网合作伙伴，并向产业链中的运营商开放。为产业链企业提供类淘宝的商机平台，通过“滴滴打车”的抢单模式来撮合交易，并追加了类似“大众点评网”的评价系统，打破信息不对称。

1）对养殖户而言，获得了相对最优的一揽子养殖综合解决方案，获得更好的服务体验以及养殖效率。

2）对产品服务提供商而言，则提供了与客户的直接对接渠道。其中的优秀企业，将通过互联网口碑效应获得加速壮大的机会。

3）对新希望公司本身而言，以撮合交易为切入点获取用户数据，为对接希望金融实现流量变现积累信用数据。同时还以平台规则制定者的身份打开养殖黑匣子，实现养殖全程的可监控和可追溯，为下游消费端的产品品牌形象的树立奠定了质量基础。

新希望战略转型目标：打造中国食材第一品牌。

新希望转型的根本目的，是希望能够为公司的年产约230万吨终端肉制品树立中国食材第一品牌的形象，以此获取品牌溢价，提高单吨盈利能力。为此，公司从生产端和消费端两方面同时入手。生产端如前所述，搭建养殖服务云平台，监控养殖全程，实现可追溯。消费端通过滋生活、北京百镒通等以O2O 模式打通产品渠道，在终端树立产品品牌形象。

新希望开放式养殖平台变现方式：对接希望金融，实现流量变现。

农村存在融资难、融资贵的问题。通过搭建养殖云服务平台，公司将从中积累养殖户的海量交易数据。以此为基础，公司可以建立对养殖户的信用风险评估体系，填补银行系统在农村金融领域的空白，解决农村融资难、融资利率高等问题。最终打造成融资、理财、数据运营服务三大平台。

新希望VS. 大北农：农业领域的“苹果生态圈”VS“安卓生态系统”。

1、共同点：两者都是以养殖为切入口，搭建农业互联网生态系统，获取线上养殖户流量。以海量交易数据为基础，通过公司传统产品销售及互联网金融实现价值变现。

2、不同点：1）新希望：打造“农业领域的开放式安卓系统”。公司定位于平台技术标准提供商，为产业链运营商提供一个商机发现平台，通过交易撮合，获取用户数据，对接希望金融，实现平台变现。根本目标还是以平台品牌推动公司终端肉制品的升级。

2）大北农：打造“农业领域的苹果生态系圈”。通过猪管网、农信商城（猪交所）、农富宝、农富贷等一系列产品应用构成一个闭环生态系统。

2015年：公司迎来“行业景气+公司转型”双拐点。

公司是全国最大的饲料企业，饲料业务历年来保持平稳增长的态势，贡献净利润8-10亿元，是公司的现金牛业务。公司的盈利波动主要是养殖及屠宰业务的带来的。这两块业务属于强周期业务，主要受行业景气周期影响。我们认为，经过三年的产能去化，养殖产业链将在2015年7月份迎来加速反转。由此给公司业绩带来巨大弹性。

投资建议。

预计2015-2017年，公司实现净利润约为28.38亿、38.08亿、34.67亿元。给予2015年23倍PE，6个月目标价32元，对应市值650亿。其中农牧业务估值400亿，民生银行投资170亿，养殖云服务平台估值80亿。给予“买入-A”评级。

风险提示：产品价格不达预期;疫病风险;养殖云平台业务进展不达预期;

司尔特：产能扩张和谐营收瓶颈，整合大数据弄潮农业互联网

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：陈奇，张俊宇 日期：2015-07-16

司尔特是集磷矿/硫矿-磷酸/硫酸-磷酸一铵-复合肥产业链一体化的化肥企业，拥有磷矿和硫铁矿资源，在磷酸一铵和复合肥领域有多年的产销经验，由于产业链一体化运营，其利润率较为稳定，在单质肥行业回暖、价格上升的期间其成本优势将得到较好体现。

在业绩上升期和互联网浪潮推动下，公司积极参与互联网转型。今年1月发布增发预案，将募投2.06亿元建设“O2O”农资电商服务平台：拟以农资信息云为架构，以测土配方施肥研究基地的大数据为支撑，通过软硬件购置、集成及系统开发，搭建以测土配方施肥为特色的司尔特农资电商线上平台，提供农资展示交易、测土施肥决策支持等个性化、主动式服务;并在重点产粮大省，依托现有司尔特物流与经销网络，整合土肥、植保、农技推广等基层服务机构的优势资源，通过添置测土配肥仪器、信息化设备、电子显示屏等，重点建设10080家村级农资电商线下服务站。通过线下体验和口碑营销促进线上销售、服务水平。

公司的互联网转型模式优势在于拥有全国的土壤、气候以及作物的大数据。“O2O”农资电商服务平台所销售的复合肥主要为测土配方肥，目前公司的“中国测土配方研究中心”将在今年完工，数据来自中国农业大学的科研数据，从全国采集的土壤、天气数据将在这里汇总;公司在手握测土大数据的基础上，将对建立O2O农化服务形成非常有利的优势，将大大降低技术服务人员的投入。

在现有产能利用率维持高位的时期募投新的复合肥产能，目标是破解营收瓶颈，以靓丽业绩铺垫发展久途。公司现有磷酸一铵产能55万吨，产能利用率超过100%，而复合肥2014年产能利用率也达到了70.5%;公司募投8.2亿元用于在安徽省与河南省邻近的亳州市建设年产90万吨新型复合肥项目，利用其便利的交通运输条件和积累的市场优势，逐步扩大司尔特在周边省份的市场占有率。目前公司产能主要集中在安徽省，销售区域逐步延伸，未来开拓空白区域刚刚开始，是支撑业绩增长的主要看点。

目前复合肥行业龙头积极参与互联网转型，正在从红海竞争转向集中度上升、服务为先的农资平台发展时期，随着品牌深入种植户，行业马太效应正在发挥作用，龙头企业通过转型扩大市场份额，实现全行业良性发展可期。目前涉足电商的复合肥企业平均PE达到42倍。随着司尔特产能扩张、电商落地，有望由估值低谷向上，由于公司近两年的高成长预期，我们按照PEG=1.05，给予44X2016PE，综合DCF绝对估值法后给予公司目标价28.7-30.17元，首次覆盖给予“买入”评级。