动物疫苗概念股或借机腾飞 动物疫苗概念股价值解析

中牧股份：新品研发与产能释放提供增长动力，国企改革激发活力

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立 日期：2015-05-04

事件：4 月29 日，公司发布了一季度报告。报告期内实现营业收入13.6 亿，同比增75%;归属于上市公司股东净利润1.1 亿，同比增3.09%。同时，公司董事会决议公告 ，将与合作单位开发猪伪狂病、口蹄疫相关疫苗。

我们的分析和判断：1、新品研发与产能释放提供公司增长动力。公司近年来发展一直受制于产能不足，生产排产紧张，影响销售规模的扩大。在2013 年公司通过定向增发募集资金对原有生产线进行技术改造和扩建，随着2015 项目的逐步投产，以及新品的研发，将为公司后续增长提供动力。扩产后口蹄疫产能预计提升50%以上，非口蹄疫提高20%以上。

2、将迎国企改革，激发员工活力！公司的控股集团中国农业发展集团旗下共有3 个上市公司，分别为中水渔业、农发种业和中牧股份。

中水渔业和农发种业均已进行国企改革，分别引入战略投资者，以及高管参与定增。我们预计2015 年公司将迎来改革，可能改革路径为：1）股权激励及员工持股。2）定增引入战略投资者。

3、拟与国际动保龙头默沙东合作，进一步加强公司核心竞争力。2015年3 月，公司公告与英特威控股公司签订谅解备忘录，双方拟基于共同开拓国内市场、构建对接国际的竞争体系开展高层次战略交流。 英特威是国际动保龙头，与英特威的合作将大大提升公司竞争力。

盈利预测：我们预计公司2015-2017 年实现归属于母公司净利润3.88/4.85/6.08 亿元，复合增速约30%;对应EPS 分别为0.90/1.13/1.40元。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予公司2015 年业绩40 倍估值，目标市值160 亿，目标价37 元。给予“买入-A”评级。

风险提示：产能投产不达预期，改革进度不达预期。

瑞普生物：并购禽流感领域优质标的，进入业绩快速增长期

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，张俊宇 日期：2015-07-24

投资要点

近期我们调研了公司的收购标的华南生物，深入了解到公司在禽流感领域的竞争优势，以及未来的业绩高成长性。因此结合外延式扩张、下游景气度等方面，我们认为公司已进入业绩高增长期。

华南生物目前仅有6大禽苗产品、走高品质路线，在禽流感疫苗（特别是H5）领域优势明显。同时公司承接了华南农大几乎全部疫苗的商业化资源，未来预计仍有其他苗不断上市。

华南生物 H5N2（D7）与H5N2（D7+rD8）二价苗能在禽流感H5领域进行较好的防控。华南生物H5N2（D7）疫苗是国内唯一的水禽专用苗，采用天然的野毒株，特异性保护效果好;同时疫苗毒株位于H5基因谱系根部，对其他基因类型也具有较高的交叉保护作用。华南生物H5N2（D7+rD8）二价苗预计明年上市，能够针对环境的变异品种做出联合防疫，并广泛使用与水禽与家禽领域。因此公司的H5N2（D7）与H5N2（D7+rD8）产品能针对禽流感H5领域的众多病毒进行较好的防控作用，在国内拥有较强的质量优势。而目前H5产品覆盖率有限、仅创造3000万元容量，量化测算单水禽就有2亿元潜在市场，未来还有较高的提升空间。

华南生物在种禽厂具有较高的市场份额，但肉禽厂的潜在客户比例非常高。华南生物原本走高端路线，禽苗产品主要覆盖种禽场，知名种禽企业益生、民和、六合、华英等均是公司客户。而华南生物在空间更为广阔的肉禽厂覆盖率还较低，未来结合公司的销售渠道，产品有望在肉禽厂放量。

结合华南生物原有疫苗渗透率的不断提升、优质新品的上市和公司的支持，预计未来2-3年业绩年增长50%以上，每年为公司贡献500-1000万的业绩增量。

同时依靠华南农大的科研资源，预计华南生物未来在鸭苗、禽流感其他H 亚型、多价苗、联苗等领域将有产品陆续上市，业绩体量有望进一步打开。

禽链高存栏、营销端优势，助力公司上半年业绩高增长。2015年上半年畜禽基础存栏呈现不同特征：猪链方面，随着能繁母猪产能进入产能区划周期、存栏量进入下行通道，2015年1-5月份生猪存栏量同比下滑9.6%、能繁母猪存栏量同比下滑15.31%，预计2015年上半年生猪存栏整体仍同比下滑;禽链方面，受2013年祖代鸡引种量同比增加14.65%、2014年初禽流感去存栏的影响，2015年上半年商品代存栏量总体仍较高。因此禽链存栏较高是公司2015年上半年业绩同比回升的一个原因，但更重要的是公司能够在畜禽整体存栏未大幅显著回升的条件下，取得50%左右的业绩增速，关键在于公司营销端的优势显现。

借助高效外延式扩张，2015年全年业绩高增长无忧。受2014年祖代鸡引种量进入下降通道的影响，2015年下半年禽链存栏可能会有所下滑，而生猪存栏也因处于底部回升而同比不会有大幅回升。但是公司在2015年6月9日已经完成了收购华南农大生物股权31.98%的工商变更登记手续，正式以大股东经营实体身份进入南方广阔的禽链市场。公司的营销优势不仅有望继续助力华南生物原有产品在南方市场的继续开拓，年出栏40亿只但防控渗透率较低的水禽养殖户就是极具增长潜力的典型;同时公司其他产品也将随之打入南方市场，疫苗渗透份额有望获得增长。因此即便基础存栏量并不能提供为业绩大幅回升提供显著动力，但公司凭借并购在市场领域的高效协同、营销端优势的持续发力、2014年业绩的超低基数，2015年全年仍然会获得较高的增长。

长期来看，我们坚定看好公司在科研资源与市场开拓方面的优质布局。一方面，公司通过并购华南生物，已基本成为华南农大兽用疫苗科研资源的商业化平台，未来将获得源源不断的新品与科研方面的支持，长期增长潜力提升一个档次。另一方面，公司通过华南生物强势进入南方市场、中岸生物加码中部市场，实现完善的区域市场布局，各类产品将继续向各自的低渗透区域寻求高增长空间。同时公司通过员工持股计划也有望进一步提升经营效率，从业务层面保证业绩实现高增长。

考虑增发摊薄预计2015-2017年EPS 分别为0.34元、0.56元和0.86元，按2016年40XPE 取计算，目标价22.4元，维持“增持”评级，随着未来禽类养殖行业景气复苏，公司疫苗需求将放量，外延式收购华南生物打开公司外延式扩张的估值空间，上述因素将成为公司股价上涨的催化剂。

雏鹰农牧：新模式实现轻资产扩张，上调盈利预测，维持买入评级！

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：宫衍海，赵金厚 日期：2015-07-27

投资要点：

6月生猪、能繁母猪存栏持续下降，供给持续收紧推动价格持续上涨。根据农业部监测点统计数据，6月份能繁母猪存栏量3899万头，同比下降14.8%，环比下降0.6%，已连续22个月环比下降;生猪存栏量38461万头，同比下降10%，环比下降0.4%，已连续9个月环比下降。2015年7月20日全国外三元生猪均价为17.70元/公斤，较上周同期上涨0.56%;仔猪均价为32.94元/公斤，较上周同期上涨2.04%。此外，根据草根调研情况，散户补栏复苏缓慢，有两个原因：1）散户经历14年猪价“伪反弹”后，补栏更谨慎，从出栏体重数据看，在猪价上涨过程中部分地区散户存在出栏体重下降，甚至清栏的情况，后续供给持续走低;2）仔猪、母猪供给下降，价格涨幅甚至高于肥猪，农户补栏成本提高。按目前仔猪价格计算，普通农户补栏盈利只有150-200元/头，且目前补栏在明年3月淡季出栏，猪价届时甚至存在季节性下跌的可能，导致农户补栏情绪不高。因此，未来12个月，我们对猪价趋势持有乐观态度。

新模式降低头均成本50-100元，增强业绩弹性！公司计划对原有基地+农户的“老雏鹰模式”进行优化升级：由公司负责所有养殖场的土地租赁、合规性手续办理;合作方（农户）主要负责养殖场建设、设备投资、协调农户及日常维护、维修、粪污处理等;农户提供代养服务，主要负责单个猪舍的精细化管理，仍采用“六统一”（统一采购、供料、供种、防疫、流程、销售）的方式由公司统筹安排。公司将在新建养殖项目中逐步推进新模式，同时将原有猪舍及附属设施按照新模式的合作方式，将所有权有条件转让给相关的合作方，最终实现公司轻资产发展。截止2015年7月17日，公司就转让部分原有猪舍及附属设施事宜已与相关合作方签订了合作协议，交易金额约7.77亿元，资产转让完成后获得的资金将主要用于补充公司的流动资金。此次转让原有猪舍及附属设施使农户更具备事业心和归属感，一方面能充分调动各方的积极性和责任心，增加相关方的收益;另一方面公司减少了固定资产的投入，有利于公司实现轻资产运营快速发展。根据测算，公司肥猪头均成本将下降50-100元。

猪价走高叠加成本下降预期，上调盈利预测，维持买入评级！预计公司2015-2017年生猪出栏量分别为220/350/480万头，则公司15-17年有望实现净利润4.0/10.68/13.8亿元（原预测4.0/8.9/11.7亿元，上修原因：下调头均养殖成本），每股收益0.38/1.02/1.32，市盈率55/21/16倍，猪价景气走高将持续12个月以上，历史上猪价高点对应的估值在26-27倍，根据客观假设仍有确定性空间，维持买入评级。

牧原股份：产能持续高速扩张，畜禽链中绩优龙头

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇 日期：2015-07-17

投资要点

事件：公司与通许县人民政府签订合作协议，建设年出栏 55万头的生猪养殖项目及年产36万吨饲料加工厂，该项目采用分期、分批方式，协议具体内容将在签署后2个交易日内公告。公司拟分别出资2000万元在南阳市方城县、社旗县，周口市西华县设立方城牧原、社旗牧原、西华牧原。公司将与河南龙大牧原肉食品有限公司签订生猪销售合同。公司拟用公司及全资子公司拥有的部分生产设备与珠江金融租赁有限公司开展售后回租融资租赁业务，融资总金额不超过人民币3亿元，融资期限为5年。

产能继续扩张，保证未来1-2年内出栏量高速增长。公司在通许继续建设55万头产能项目，保持了较快的产能扩张速度。同时公司拟在方城县、社旗县、西华县等地成立3家全资子公司，并通过售后回租融资3亿元，确保了高速扩张的组织架构、地区布局与资金供应，预期未来会继续建设养殖项目、扩张生猪产能。预计公司2016-17年将实现300万头、400万头的产能，2016年行业景气高点时将保证300万头以上的年出栏量。

单头成本领先100元以上优势下，2016年公司将实现500元/头的盈利水平、15亿以上净利润。行业领先的养殖效率支持下，公司当前养殖完全成本大致在12.5-12.8元/公斤，头均盈利超过行业平均100-150元/头。2016年景气高点时，行业平均盈利达到400元/头，而公司头均盈利则将超过500元/头，在300万头出栏量下将保证实现15个亿以上的净利润。

中长期来看，公司高效管控能够达到效率致胜，实现稳定的超额收益。公司拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，可以以高效养殖来抵御猪价周期波动风险，实现稳定单头100元的超额收益。当前虽然国内生猪养殖行业规模化过程有加速趋势，但仅平均规模提升难以真正提升养殖效率。牧原成本领先的精髓在于其高效管控，同行想要在短时间内实现追赶较为困难，某种意义上在中期内构建了一定的技术壁垒。

当前畜禽板块大行情下，牧原、温氏等一些优质公司是在行业反转条件下同时能够获得较高超额盈利的养殖公司，并且生猪养殖行业特点也保证了公司产能可以高速扩张。因此综合来看，公司在盈利能力、体量扩张上均具有较高弹性，业绩的综合张力巨大，是畜禽板块非常难得的绩优品种。

预计公司 2015-17年eps 分别为1.16、3.26、2.86，按照2016年25xPE 估值，我们给出牧原股份的目标价为81.5元，维持“买入”评级。公司质地优异、口碑一流，受益于2015-16年起行业景气回升带来的业绩高弹性增长，建议投资者继续增持。

海利生物：重磅产品推出、立体营销网络搭建兽用疫苗巨擘呼之欲出

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，张俊宇 日期：2015-07-07

经历市场的系统性风险下跌之后，业绩高增长带来海利生物的买入良机。海利生物在原有的圆环疫苗和蓝耳疫苗基础上推出口蹄疫、腹泻三联苗两大重磅产品，禽流感等其他新品将陆续推出，正处于业绩爆发性增长的前夜。并且公司通过完善的产品线布局、立体营销网络的打造，正逐步向综合动保服务商转型。因此当下正是各位投资者买入的良机，对比当前市价有超过1倍空间。

未来1-2年公司将通过两大重磅产品为主的新品群，换挡进入业绩高速增长的轨道。

重磅产品一：全球技术领先的口蹄疫苗。海利生物通过合资引进BiogénseBagóS.A的全球先进口蹄疫生产线，有望成为有力竞争主体之一。在2017年口蹄疫市场苗整体市场空间突破30亿的情况下，公司凭借全球领先的生产工艺与强大的营销能力有望实现25%左右的市场份额，对应2016/17年实现0.6与1.2亿头份的销量、销售额为3.6与7.8亿元，考虑少数股东权益下增厚净利约为0.84亿与1.84亿元。

重磅产品二：国内仅有2家的腹泻三联苗。猪病毒性腹泻在全球多发，近年来已成为新一轮防疫的重点攻关对象。当前我国病毒性猪腹泻总体感染率高达86%、混合感染率达到34%。而哈兽研与公司历经10年研制出国内首款猪腹泻三联活疫苗，具有覆盖面广、防混合感染、安全性高、活疫苗效果好四大质量优势，量化测算下能稳定增厚头均盈利60元/每头育肥猪，在2017年具有36亿的市场容量。因此结合公司产能情况，合理预计2016/17年实现0.15与0.3亿头份的销量，对应销售额为1.5与3亿元，增厚净利约为0.63亿与1.28亿元。基于研发与技术壁垒，未来3-5这一单品销量增长潜力巨大，并有一定的提价空间，最终有望成为10亿级别的大品种。

公司禽流感等其他竞争力新品将陆续上市，未来通过技术改造、持续研发，在悬浮培养与纯化技术到位后，使主力品种具备国内一流质量，匹配于足够的产能，保证公司业绩持续高增长。在规模化进程加速、防疫意识增强的背景下，养殖户的单位防疫费用不断提升，兽用疫苗行业的整体市场空间正在加速扩张，而拥有高品质市场苗则是公司能够分享行业规模增长红利的最强大动力。纵观国内兽用疫苗领域，公司当前“重磅产品+丰富产品线+立体营销网络”的布局已具备了成为行业翘楚的充分条件，不仅在未来1-2年内能够在细分领域实现优势地位，同时通过向综合性的动保服务商过渡，在3-5年跨度上实现业绩稳定增长。未来3年来公司将在国内兽用疫苗领域具备强大而全面的竞争优势，保守看跻身行业三甲绝非难事，并且有望百尺竿头、更进一步。

总的来看，公司当前处于业绩高速增长的阶段，预计2015-2017年EPS分别为0.45、1.03和1.75元，净利润为增长率分别为23.67%、131.41%、69.07%。基于当前保守预测下公司未来3-5年仍有较高增长性：（1）公司2017年口蹄疫产能利用率仅为30%，产品质量领先有望进一步扩张份额;（2）腹泻三联苗未来年内仅有1家竞争对手、行业仍有5-6倍空间有待开拓，最终有望成为10亿级别的大品种;（3）合作模式理顺利益分配机制，公司可能会继续从BiogénseBagóS.A引入重磅产品;（4）立体营销网络建成后的营销端优势巨大。因此给与公司2017年40XPE，目标价为70元/股，对应市值196亿，给予“买入”评级，强烈推荐。