奶粉注册制最新消息：奶粉业拐点确立 奶粉注册制概念股解析

光明乳业：业绩逊于预期，期待未来资产组合效应

光明乳业 600597

研究机构：国金证券分析师：刘枝花撰写日期：2015-11-05

业绩简评

剔除TNUVA和收购牛奶集团旗下上游牧场并表影响，光明1-9月收入149亿元，-2.7%YoY，Q3单季收入48.4亿元，-11%YoY/-4.5%QoQ。利润方面1-9月归母净利同比下降39.3%至2.47亿元，Q3单季归母净利录得0.45亿元，-76.9%YoY/-55.9%QoQ。并表后，1-9月光明总体收入202亿元，Q3单季75亿元，1-9月归母净利为2.14亿元/利润率1.06%，Q3单季归母净利为0.71亿元/利润率0.95%。

经营分析

莫斯利安受竞品影响增速放缓，海外新莱特料收入仍下滑：我们预计光明本部的收入增速基本持平，莫斯利安受制于竞品影响，Q3收入增速继续下滑，15年全年预估达15%左右的增速，销售目标90亿恐难实现。受制于前三季度低迷的奶粉价格走势，海外新莱特预计收入仍然下滑，原奶价格的逐步回暖态势有助于来年海外奶粉加工工厂的业绩改善。

主体毛利率仍提升，费用基本稳定：剔除并表影响，前三季毛利率同比+2pct至36.3%，Q3毛利率分别同比+4.2pct/环比+1.9pct至37.9%，主要受益于原料成本的下降。销售费用率Q3环比+0.2pct，9M同比+2.2pct，考虑到今年乳制品市场竞争激烈，此销售费用率较为稳定。管理费用率Q3环比+1.2pct，9M同比+0.25pct至3.1%。

大包粉库存继续降低，预计年底消耗完毕：存货相比H1下降5.3亿至12.6亿，大包粉库存预计年底将消耗完毕。同时由于转回前期计提的存货跌价准备，资产减值损失回冲1，500万。

盈利调整

由于三季度季报并未披露并表后同比前期统一口径数据，所以我们只适当调整利润表以反映并表影响。我们预计并表后15-17年收入预计为268.3亿/294.1亿/330.4亿，对应归母净利为3.1亿/3.4亿/4.0亿。

投资建议

由于莫斯利安收到竞品冲击较大，华东大本营市场近年来也受到进口品牌影响，外加国际奶粉价格近年低迷时间较长，公司实现全年业绩目标存在压力。长期看来，光明通过国际化收购扩张产品品类、同时利用集团资源积极布局上下游产业链，我们期待其协同效应的来年发挥。我们给予目标价20元，对应16/17EPS（未考虑增发摊薄）0.277元/0.327元。

西部牧业：肉牛项目或促公司新爆发，兵团改革亦可期

西部牧业 300106

研究机构：西南证券分析师：熊莉撰写日期：2015-12-18

肉牛行业供需失衡，现存缺口成就未来发展空间。（1）在消费层面，2014年我国表观人均牛肉消费量为5.3千克，近六年保持递增趋势；牛肉占肉类比也已突破4%，但在人均消费量上仍与其他国家至少存在一倍的差距。（2）在供给层面， 我国基础母牛存栏量低且价格持续上涨，导致我国肉牛存栏量增速不及出栏量， 存栏绝对数呈下降趋势，随之导致最近十年我国的牛肉行业供给增速十分缓慢， 呈现供给紧缺现象，牛肉价格在五年内翻了一倍。进一步的，我国牛肉从净出口转变为净进口近30万吨，且今年开放澳洲活肉牛进口，补充国内牛肉供应。综合国内牛肉供需失衡、国内外价格倒挂的现状，走私愈发盛行，弥补了市场200万吨左右的缺口。（3）在养殖成本方面，2014年，我国散养肉牛养殖成本中仔畜费和饲料费占比分别达74.3%、24.1%，且仔畜费有逐年提高的趋势。

双主线发展，肉制品线或成利润爆发点。从收入结构上来看西部牧业的核心主业是乳制品生产与销售，且今年上半年营收1.84亿元，占营收的50%，贡献毛利75%。随着明年公司旗下西牧乳业的产能释放，业绩将有大幅度的增长。另外，公司在发展乳制品线的同时，肉制品线也将成为公司发展的重点，并可能成为公司未来最大的利润增长点。今年8月，公司与浙江一恒牧业股东签署协议，取得对方40%的股权，共同实施“年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目”。项目总投资1.7亿元，其中建设投资9889万元。该项目计划在慈溪建隔离场（容纳：12500头）、屠宰场（效率：40头/小时）等，产能弹性较大。目前，该项目正在建设中，预计明年中旬实现肉牛进场。经测算，预计每头活牛贡献毛利约为3860元。

兵团国资改革待出台，未来值得期待。西部牧业控股股东为石河子国有资产经营有限公司，持股比例为44.32%，该公司隶属于新疆生产建设兵团第八师。农八师是新疆生产兵团下属农业师，是兵团各单位中最大的经济联合体，国民生产总值占兵团的四分之一。目前，公开信息显示新疆国企改革的兵团国资改革方案已经制定完成，兵团旗下拥有13家上市公司，总市值600多亿，我们认为这13家公司可能会成为国有资产整合和合并的标的。西部牧业作为其中之一， 且是农八师旗下唯一的农业上市公司运作平台，将大概率实现优质资产的注入。

估值与评级：我们预计公司15-17年EPS 分别为0.18元、0.48元和0.7元， 对应PE 为107倍、41倍和28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：肉牛项目进展或不达预期，肉牛进口政策风险，牲畜疫病风险，奶价风险。

三元股份：收购八喜冰激凌，打造新增长点

三元股份 600429

研究机构：申万宏源分析师：吕昌撰写日期：2016-01-14

投资要点：

事件：公司发布重大资产购买暨关联交易预案，股票继续停牌，待取得交易所审核结果后复牌。本次交易方案为三元股份以现金方式购买首都农业集团、西郊农场、京泰百鑫、艾莱宏达、京国管二期和投资发展中心合计持有的艾莱发喜90%股权。其中艾莱宏达持股14.68%，是八喜高管的持股平台，本次只出售4.68%股权，保留10%。也即被三元收购后，八喜变为管理层持股10%，大股东持股90%的股权结构。艾莱发喜评估值为14.5亿，90%股权对应13亿。对应14年19倍PE，15年14倍PE。本次交易有补偿条款，补偿方为首农集团、西郊农场、京泰百鑫和艾莱宏达，补偿协议内的“标的资产”为艾莱发喜50.87%股权（四家出售比例合计，而京国管和投资发展中心不在盈利补偿方内），该部分股权对应的2016-2018年的净利润预测值为4294万、4709万、5170万。而艾莱发喜2016-2018年的净利润预测值为8442万、9257万和1亿。由于三元在2014年对大股东首农集团和复星做了增发，账面现金及理财等资产合计35亿，因此在本次收购后，三元仍有20亿以上现金可以使用。

盈利预测与估值：维持增持评级和盈利预测，液态奶业务盈利能力依然不理想，但15年相比14年已有明显改善，未来有进一步改善空间。假设八喜16年下半年并表，预测15-17年EPS为0.04、0.06、0.11元，目前公司停牌价7.29元，大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际。

对上市公司影响：收购八喜将对三元产生很好的协同作用，并显著提高上市公司整体收入水平和盈利能力。三元目前核心业务是液态奶和奶粉，且盈利能力不高，2014年收入45亿（液奶约33亿，奶粉7亿），净利润5300万（其中营业外收入3亿）.2015年随着原奶成本下降，三元主业盈利能力恢复，前三季度净利润3700万（但对麦当劳的投资收益税前4860万），主业盈利能力依然不强。按14年口径，八喜收入为三元的19%，利润比三元多2200万（且均为主营利润）。八喜跟三元具有上下游的协同作用，双方都从首农旗下的绿荷牧场采购原料，渠道模式高度重合，三元收购八喜后对上下游的议价能力，尤其下游，将得到增强。

三元近年来变化很多：1）如果成功收购八喜，将拥有高端冰激凌业务，成长性和盈利能力均优于液奶业务；2）13-15年重点打造婴幼儿奶粉业务，体量约在8亿，具备一定盈利能力；3）引入复星做战投，15年下半年核心管理层已做调整，我们认为未来不排除做股权激励可能；4）手中现金充足，收购八喜后仍将有20多亿现金，外延并购可期；5）三元收购八喜后，大股东首农集团旗下剩余的乳业相关资产只有绿荷牧场（全国前三大奶牛养殖牧场），我们认为如果集团将三元作为唯一的乳业平台，则不排除未来整合到上市公司的可能。

股价表现催化剂：国企改革推进，外延收购，主业改善超预期。

核心的假设风险：主业改善低于预期。

皇氏集团：“伴你成长”平台已露锋芒

皇氏集团 002329

研究机构：西南证券分析师：刘言撰写日期：2016-01-13

投资要点

事件：日前，我们与皇氏集团管理层就公司的业务发展状况进行了交流。

增持北广高清，动漫业务再获重大拓展。近期，公司公告称，皇氏集团和北广高清的控股公司上海鸣易达成意向性协议，在北广高清及其股东与北京电视台、“卡酷少儿”频道建立排他性合作关系以后，皇氏集团将继续收购北广高清的股权，并达到公司对北广高清的控股权。 l 携手卡酷少儿，渠道端再加码。过去，皇氏集团旗下已经拥有盛世骄阳的电视频道“新动漫”，如今公司再次意向控股北广高清，“卡酷少儿”将进一步丰富公司的渠道资源。“卡酷少儿”频道是北京电视台旗下的卫星频道，主要经营领域是少儿、动漫类节目，覆盖了北京、上海、天津、重庆、广州、青岛、杭州等国内绝大多数经济发达城市，收视人口接近8亿，是业内公认的覆盖范围最广，影响力最大的卫星电视平台。

迪斯尼概念进一步加强。2016年，上海迪斯尼乐园将在上海开园。作为迪斯尼的重要合作方之一，北广高清经营着《最爱迪斯尼》项目。随着公司完成对北广高清的控股，和迪斯尼的互动空间进一步展开，未来公司在衍生品、儿童教育、影视制作方面均有和迪斯尼进一步合作的可能。迪斯尼概念将成为“伴你成长”平台最大的驱动因素之一。

估值与评级：我们预计，2015年到2017年，公司的EPS 分别为0.28元、0.36元、0.44元，对应当前的股价PE 为60倍、47倍、38倍。虽然估值水平明显高于食品饮料行业的整体估值水平，但我们仍然看好公司未来的发展：1、公司转型欲望强烈，且是食品饮料行业转型最为成功的公司之一；2、估值水平并未考虑“伴你成长”项目所带来的巨大的利润空间；3、影视行业处于大年，未来公司影视作品或出现爆款从而驱动股价；4、公司和迪斯尼的合作前景巨大。综上考虑，我们维持公司“买入”的投资评级。

风险提示：食品安全风险、政策改变风险、平台整合不及预期的风险。