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北大荒：再读北大荒-公司的市场化空间还很大

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2015-05-14

报告要点。

本篇报告旨在为投资者解读北大荒的空间问题，即市场化带来的盈利空间问题。

事件评论。

从市场化的角度看，北大荒租金上涨空间很大。做出这一判断的核心因素在于：北大荒土地单产远高于全国平均，而租金却远低于全国平均。2014年，北大荒耕地的水稻单产705.8 公斤/亩，玉米单产722.05 公斤/亩，大豆单产203.4 公斤/亩，其单产分别高于全国平均水平86%，72%，56%;而北大荒平均租金水平为236 元/亩，远低于全国平均的400 元/亩以上。

我们认为，农垦改革即能给北大荒耕地的租金定价机制引入市场化的因素，从而促进土地租金向全国平均水平接轨。从空间角度测算，按全国400 元/亩的价格、现有发包面积（1043 万亩）计算，公司土地承包收入将达到41.7 亿元，高出现有租金总收入70%。

从市场化的角度看，负资产止损剥离可释放可观盈利。公司将“止血止亏、关停并转”当做短期发展的主要目标之一。公司在2014 年成功负资产的剥离，导致直属工贸建及担保企业比上年亏损减少6.3 亿元。但14 年仍有纸业、鑫亚、浩化等5 家工贸业子公司亏损7.6 亿元，根据年报了解，公司亦在积极寻求“出售、合资、合作、租赁”等方式止损。一方面，积极寻求合作方通过其先进技术、管理模式来改造亏损子公司，彻底消灭亏损源。此外，如鑫贸公司、纸业公司，主要考虑清算或停产等方式止损。

从市场化的角度看，新型土地盈利模式可带来更长远盈利。从耕地新盈利模式角度看，并结合公司年报信息，我们判断，公司后期有望根据其优质的黑土地资源优势（截至2014 年，公司有机作物认证面积已达到了74.5万亩，绿色作物种植面积达515.6 万亩），展开有机农产品业务，并寻求下游流通领域知名企业和电商企业合作，从而打开公司新型土地盈利模式变革下的长期盈利增长空间。根据我们测算，种植有机大米和有机大豆能分别提高每亩土地毛利润28 倍和25 倍。

给予“推荐”。我们坚定看好公司在农垦改革以及自身市场化改革下带来的盈利提升，在农业生产方式变革趋势下，不排除公司后期围绕土地开拓更多元的盈利模式。预计公司15、16 年EPS 为0.58 元、0.69 元，给予“推荐”评级。

风险提示：（1）农垦系统改革进程推进缓慢。

诺普信：大三农互联网生态圈崛起

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：王席鑫，孙琦祥，袁善宸 日期：2015-05-13

公司多年蝉联全国农业制剂销售额第一：公司专注于农药制剂产品的研发、生产、销售和植保服务。公司拥有业界最优秀的1500多个农药、200多个肥料产品和众多的种子、农机具等产品，涵盖了大多数农用化合物和病虫草害防治领域，能够满足不同区域、不同作物的杀虫、杀局、除草等多种用药需要。公司共获得260多项发明专利，能为中国95%的弄作为病虫草害的防治提供整体解决方案。

互联网+”下的农资行业变革正在进行：通过“互联网+”方式改造传统行业已经成为中国未来最重要的趋势之一，同时在所有涉及电商的垂直领域里面，我们认为农村电商的空间是最大的，因为其用户价值最高，商业模式的空间最大——农村用户往往不是互联网用户，因此谁能使其上线并能够粘住，就变得非常具有价值。可以看到虽然BAT 已经将涉农电商作为最重要战略之一，但是由于线下服务很重要（如物流、地推等）且用户互联网习惯不强（农村用户较多无网购经历），因此我们认为未来1-2年是国内涉农企业（包括农药、化肥、种子、饲料等等）快速发力积累用户的最佳时间。

全力构建中国最优秀的互联网三农企业：产业互联网大浪潮下，三农变迁已在风口。14年公司互联网化格局已经开始构建，15年将延续三方面布局：一是继续联合深度合作客户以及优秀的互联网企业共同打造O2O 线上线下服务平台—田田圈;二是全力打造B2B 电商农资平台—农集网;三是借助农金圈P2P 互联网金融平台，为种植大户提供金融服务。公司的目标是借助B2B、O2O平台做中国最优秀的互联网三农企业;整合农资全线产品资源和多层次渠道资源，为农户提供系统的综合性的整体解决方案;优秀企业优质生活，未来3-5年让20%的一级奋斗者平均收入翻两番。

投资建议：公司将利用线下资源围绕农户、工作于农户，构建一个可全方位对接农户需求（产品、技术、金融、农产品销售等）的互联网生态系统，成为农民心中最信赖的农业服务品牌，把控农业服务的关键入口。我们坚定看好公司的转型方向、转型决心和执行力，期待公司成为中国最优秀的互联网三农企业。考虑到15年公司线上平台农集网和P2P 平台会给公司带来一定的盈利（公司预计15年B2B 销售额大于100亿，P2P 平台大于50亿），我们上调公司15-17年EPS 分别为0.43、0.72、1.12元，维持买入-A 评级，上调12个月目标价至45元。

风险提示：电商平台进展低于预期

苏宁云商：三重奏（基本面扎实+安全边际+互联网零售风口），大象起舞

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-05-07

投资要点

苏宁云商今日涨停，我们的点评如下：

产业高度看苏宁云商：

传统零售企业转型互联网零售无成功的模式可参照，探索期所付出的代价不可避免，但长期来看，转型期间所形成的有效商业模式，积累的运营经验以及重塑的组织架构、企业文化将成为企业深厚的护城河。

基本面扎实，业绩稳健增长：

根据我们的预测，2015年，苏宁云商线上收入保守估计317亿以上，线下相比去年持平或者略微改善，经过两年多的调整，苏宁云商线上线下融合运营通畅之后，公司GMV持续稳健增长是大概率事件。

安全边际较大，未来市值向上空间巨大：

目前，苏宁易购进入快速增长轨道，用户体验、自有流量快速提升，品类结构改善，SKU逐步丰富，给予苏宁易购部分PS2.0，保守估值650亿。线下部分，苏宁推出互联网实体产品——苏宁云店，具备社交价值、渠道价值、媒体价值、场景体验价值、仓储服务价值等，苏宁云店有望引起苏宁线下价值的重构，若仅以传统价值估值，参照国美/百思买，给予线下PS0.35左右，保守估计300亿元左右。考虑在互联网零售发展趋势下，零售的线上线下边界日益模糊，苏宁作为传统零售转型互联网零售的先行者，拥有产业发展的最大资源禀赋，在人员方面，大股东具备绝对控制权，管理层调整优化，员工具备狼性执行力，给予苏宁”线上+线下+金融+物流“生态圈一定的估值溢价，苏宁云商市值保守估计1100亿元左右，合理市值1320亿元，对应目标价17.8元，重申”买入“评级。

永辉超市业绩符合预期：利润率高于预期，但被高于预期的销售管理费用所抵消

类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：胡维波 日期：2015-05-06

与预测不一致的方面。

永辉超市公布2014 年实现收入人民币367 亿元（同比增长20.2%）、净利润人民币8.52 亿元（同比增长18.2%），符合业绩预告。2015 年一季度收入为人民币112 亿元（同比增长19.9%），净利润为人民币3.64 亿元（增长19%，符合预期）。要点：1） 2014 年全年同店销售增速为4.33%，与同行企业的负增长相比相当强劲。2014 年公司新开51 家门店，关闭7 家门店（并于4 月30 日宣布再关闭7 家门店，估算亏损为人民币5，500 万元）。2） 随着公司持续致力于供应链建设，2014 年主营业务毛利率上升3 个百分点至16.5%（高华预测为16.2%）。生鲜品类毛利率从2013 年12.37%的低点升至12.79%，其中福建和华西大区的冷链运输设施计划于2015 年底前建成。快销品类毛利率从2013 年的17.76%升至18.27%，其中全国性供应商对销售额的贡献从2013 年的38.6%升至今年的44.5%。2015 年一季度综合毛利率也同比改善54 个基点至19.34%。

我们预计2015 年全年毛利率有望达到20%。3） 华东、东北和河南等新业务区域的毛利率上升约100 个基点，但费用高企导致华东和东北地区的吉林/黑龙江/江苏省亏损额仍高达人民币2，600 万-6，200 万元。4） 2014 年销售管理费用率高于预期（为16.6%，而高华预测为16.1%），主要归因于新店员工招聘和新的薪酬结构下工资成本上升（人工费用率7.2%，相比2013 年为6.6%）。我们预计门店合伙人制将带动生产效率改善并降低销售管理费用。

投资影响。

我们对2015-17 年收入和盈利预测进行了微调。我们的目标价格（基于13%的2015 年预期CROCI 和1.5 倍的现金回报倍数）仍为人民币10.20 元。风险：上行：费用控制好于预期;下行：同店销售增速/新开门店低于预期。

金正大：复合肥销量稳健增长，产品结构优化提升毛利率

类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：毛伟，周南 日期：2015-04-20

事件。

公司发布14年年报，全年实现营业收入135.5亿元，同比增长13.0%;归属于上市公司股东的净利润8.7亿元，同比增长30.5%;考虑增发摊薄后的EPS为1.11元，业绩符合预期。14年利润分配预案为每10股派现1.5元（含税），同时转增10股。

公司同时发布15年1季报，一季度实现营业收入41.8亿元，同比增长35.4%;归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比增长33.0%。公司预计1~6月归属于上市公司股东的净利润同比增长25%~35%。

复合肥销量稳健增长，产品结构优化提升毛利率。

公司14年销售复合肥467万吨，同比增长26.7%。由于复合肥价格跟随单质肥波动呈下跌趋势，导致收入增速低于销量增速。我们认为公司复合肥销量的稳健增长得益于新增产能释放、新产品推广以及渠道的持续优化，随着贵州、菏泽、临沭、广东等地新产能于15年释放，以及持续加强对硝基肥、水溶肥、套餐肥等新产品的推广，预计未来公司复合肥销量仍将保持稳健增长，15年1季度已经观察到新产品销量快速增长的趋势。

公司14年毛利率同比提升2.88个百分点，费用率同比提升1.94个百分点。毛利率提升源于两方面原因：原料单质肥价格跌幅大于复合肥，以及公司产品结构的优化。控释肥、硝基肥的收入增速均高于普通复合肥，水溶肥在14年也开始贡献增量，同时这些新型肥料的毛利率要明显高于普通产品。随着公司未来加强推广新产品，我们认为产品结构仍将继续优化从而带来毛利率的提升。

从长远发展趋势来看，公司向综合型农业服务平台发展的思路逐渐清晰，在年报中提出未来将推进服务转型，探索农资电商模式打造国际化的电商平台，与其他农资企业开展广泛战略合作，以及开展特色农产品经营等发展思路。我们认为中国农业正在发生的变革将催生出一批巨头企业的崛起，而公司作为复合肥行业龙头企业凭借突出的战略布局和资金、渠道、品牌等方面的优势有望成长为真正的巨头。

维持“买入”评级。

我们预计公司15~17年EPS分别为1.46元、1.90、2.47元，维持“买入”评级。

风险提示：公司复合肥销量不达预期。