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9只MSCI概念股投资价值解析

中国平安：业绩好于预期，保险业务和资本金状况均表现稳健

类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：高盛高华证券研究所 日期：2016-05-18

与预测不一致的方面

中国平安（601318）2016年一季度税后净利润同比增长4%至人民币207亿元，相当于我们/彭博市场全年预测的44%/35%，而2015年一季度占比为37%。我们强调以下三点：1.保险业务继续领先于同业，实现了强劲的优质增长。寿险：2016年一季度净利润人民币124亿元，尽管权益市场面临很大不利因素而且传统产品准备金可能有所提高。新业务价值同比上升38%，得益于个人寿险新业务保费同比增长38.5%的推动。财险：综合成本率处在94.3%的健康水平，尽管其中体现了一季度正面季节性因素的影响。收入增长缓慢，但其原因主要在于保证保险销售的减少。车险保费收入同比增长17.5%，而且我们认为承保利润率有所改善，因为平安仍在斥资获取优质业务。这也从侧面印证了人保财险一季度可能表现强劲（人保财险并不公布一季度业绩）。2.投资：投资收益减少人民币102亿元，资本市场波动再度成为一季度的最大拖累因素。我们认为这主要缘于权益投资盯市亏损，因为沪深300指数一季度下跌14%，而2015年上涨15%。3.资本金：平安已开始根据偿二代框架公布保险子公司的偿付能力状况，偿付能力充足率介于220%至287%之间。

投资影响

我们维持对于平安H/A股的买入/强力买入建议、预测值以及我们基于部分加总法计算的12个月目标价格46.70港元/人民币38.80元不变。下行风险：长期债券收益率大幅走低;平安银行（000001）/平安信托资产质量。

浦发银行：手续费强劲增长带动业绩超预期，拨备压力好于同业

类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：励雅敏，黄耀锋 日期：2016-05-06

业绩超预期，手续费增长强劲

16年1季度净利润同比增长24.37%，超出我们预期，主要源自公司手续费收入的强劲增长以及债券投资收益的贡献，1季度实现净手续费及佣金收入116亿（vs15年1季度69亿），同比增速达到68%，我们估计主要是包括保险代销、理财、银行卡等业务延续了去年的优异表现（15年理财/银行卡手续费增速为104%和116%），1季度继续发力，从而带动手续费收入同比大幅提升。与此同时，公司其他业务收入同比多贡献收入约12亿（同比增130%），预计来自债券收益的确认，进一步推动了浦发1季度业绩的快速增长，使得手续费占营收比重环比提高8.6个百分点至27.5%，收入结构持续优化。

资产规模扩张稳定，公司息差环比持续收窄

浦发规模扩张稳定，总资产环比年初增长3.6%，其中贷款增4.3%，应收款项类投资增11.3%，而买入返售收缩了81.5%。

我们按照期初期末余额测算的公司16年1季度净息差为2.35%，环比15年四季度持续收窄31bps，主要是受1季度贷款重定价的影响。随着2季度贷款重定价影响减小，预计公司净息差收窄幅度将缩小。

不良生成率下降，拨备计提好于同业

公司不良率环比上升4bps至1.60%水平，我们测算公司加回核销后年化不良净生成率环比下降114个bp至1.23%。公司加大了拨备计提力度，1季度年化信贷成本2.32%，同比增长50bps。拨备覆盖率环比提高9.50个百分点至220.90%，拨贷比提高23个bp至3.53%，公司拨备覆盖率和拨贷比在同业可比银行中处于较高水平，拨备计提充足，未来拨备计提压力较小。

投资建议：维持“强烈推荐”评级

浦发银行（600000）1季报表现亮眼，手续费收入增长强劲，资产质量与拨备水平均好于股份制同业，我们上调公司16年净利润增速至7.8%（原预测3.2%），我们认为公司在新行长上任以后，有能力依托上海金改东风，利用区位优势努力打造自身的核心竞争力。收购上海信托的落地使公司在混业经营上迈开步伐，公司综合化经营能力将进一步提升。浦发硅谷银行入围首批投贷联动试点银行，使得公司在混业推进和业务转型更具有先发优势，考虑到公司手续费。目前公司股价对应16/17年PB1.01x/0.89x，PE6.42x/5.92x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：资产风险加速暴露。

兴业银行2015年报及2016一季报点评报告：不良集中处置，轻装再出发

类别：公司研究 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：刘志平 日期：2016-05-10

投资要点。

2015年拨备大幅计提致整体业绩略低于我们的预期。

2015年及2016年一季度公司实现归母净利润502.1亿、157亿元，分别同比增长6.51%、6.15%。其中2015年营业收入和拨备前利润分别同比增长23.6%、26%，好于我们的预期，公司大量处置不良致拨备大幅计提致整体业绩低于我们的预期。2015年拨备计提同比增长75%，拨贷比达到3.07%的较高水平。2015年业绩的主要贡献因素为规模增长以及息差的管理。

息差顺趋势下降，负债结构调整致下降幅度好于预期。

2015年的息差较为稳定，较年初仅下降3BP，主要是规模以量补价。2016年一季度净息差同比下降22BP，对息差的影响较为明显。

资产质量压力仍在，但拨备相对充足。

2015年及一季度的不良率分别为1.46%和1.57%，分别较期初上升36BP、11BP。

一季度关注类贷款占比2.66%，较期初上升0.31个百分点，资产质量的压力仍在。2015年公司集中核销了260亿的不良，2016年公司仍然计划采取集中处置的手段剥离不良，公司的拨备相对较为充足，一季度末拨备覆盖率为203.3%。

盈利预测及估值。

2016年是公司未来五年战略规划的开局之年。未来五年公司将坚持大的战略方向即综合金融和节约资本不变，以投资银行和银银平台为抓手，向零售银行业务倾斜。公司在同业金融、综合经营上有优势，未来借助互联网金融平台建设以及业务协同的有效发挥将驱动公司业务积极发展。维持公司买入投资评级。

贵州茅台一季报点评：预收款继续增加，等待量价提升

类别：公司研究 机构：中航证券有限公司 研究员：石玉华 日期：2016-04-29

点评：

预收款继续增加。公司15年年底预收款达到82.26亿元，一季度预收款85.45亿元，环比增加3.42%，再创2011以来的历史新高，表现经销商打款积极，信心充足。

淡季不淡，量价提升可期。目前白酒消费淡季，飞天茅台一批价较为稳定，整体处于840-850元之间，较春节旺季回调较小，公司实施的控量保价政策效果较好。此前媒体报道公司总经理李保芳提出“时间过半、任务过半”，2016年二季度收入和利润超过全年60%的目标。如果按照以往惯例，下半年任务量通常大于上半年任务量，因此下半年存在放量可能。我们认为，茅台需求向好，量价提升存在空间。

消费税基调整导致净利率下降。一季度毛利率92.54%，较为稳定，营业税金及附加11.81亿元，同比增长46.38%，占销售收入11.52%，明显高于2015年一季度的8.07%，主要原因是消费税此前税基过低，省国税局下发重新核定最低计税价格通知后持续提高所致。此过程循序渐进，属于可控范围。主营业务成本7.65亿元，同比增长31.94%，高于收入增速，表明一季度价格相对较低的系列酒大幅收入增长30%以上。

此前茅台技开公司董事长李明灿兼任茅台酱香酒公司总经理，分管系列酒提出2016年系列酒总体目标增速48%，争取85%，公司将加大系列酒投入，目前公司已经着手优化系列酒经销商。

估值：2016年Q1公司盈利略超预期，且预收款再创新高，后期收入增长潜力巨大。预计2016至2018年，公司EPS预计为13.8元、15.3元和16.84元，考虑到渠道打款积极，公司现金流状况继续向好，给予动态市盈率20倍，对应276元，给予“买入评级”。

风险提示：白酒行业深度调整，高端白酒景气度下行。

民生银行：加大拨备计提拖累利润增速，不良生成率下行

类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：励雅敏，黄耀锋 日期：2016-05-05

加大拨备计提拖累利润增速，资产规模扩张的同时优化结构。

民生银行（600016）16年第1季度营收同比增11.39%，净利润同比增长25%，主要是受加大拨备计提力度的影响，计提拨备同比增56.7%，拨备前利润增速为14.8%。公司规模扩张良好，环比年初增长66%，在规模扩张的同时，公司积极调整资产结构，加大了高收益资产配置，压缩同业资产。贷款规模和应收款项类投资增加环比年初分别增长80%和97%，占公司总资产比重分别提高05个百分点和03个百分点至44.7%和10.3%，公司买入返售金融资产环比下降126%。其中，公司贷款环比增11%，占总贷款比重提高2个百分点至66%;个人贷款同比增3%，个人消费贷款（含住房贷款）占比27.70%，比上年末提升329个百分点。

16年1季度公司净息差环比收窄15bps，同比收窄26bps，主要是受贷款重定价的影响;在净息差持续收窄的情况下，公司规模扩张和结构优化带来利息净收入4.1%的增长。

手续费收入增速下降，收入结构仍处于同业前列。

净手续费及佣金收入同比增长21.2%，增速有所下降，15年同期增长380%，占营收比重环比下降38个百分点至296%，占比虽然下降，但仍然处于行业较高水平，公司收入结构良好。16年1季度公司实现投资收益4455亿元，15年同期亏损54亿元，进一步推动手续费收入提升。

不良生成率环比下降，拨备计提压力仍存。

公司不良率环比上升2bps至1.62%水平，我们测算公司加回核销后年化不良净生成率环比下降33个bp至1.67%。公司加大了拨备计提力度，1季度单季年化信贷成本1.88%，同比增长50bps。拨备覆盖率环比下降150个百分点至152.13%，拨贷比246%，与去年持平，公司拨贷比低于监管水平，拨备覆盖率逼近目前150%的监管红线，未来拨备计提压力仍存。

投资建议：维持“推荐”评级。

公司规模快速扩张，结构不断优化，不良生成率下降。随着15末公司新行长走马上任，公司的战略有望逐步厘清，凤凰计划的铺开和大事业部制改革的启动对公司带来的变化值得关注，目前公司股价对应16/17年PBl.OOx/0.91x，PE7.18x/6.92x维持“推荐”评级。

风险提示：资产风险加速暴露。

农业银行：资产质量持续承压，拨备水平领先大行

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：赵湘怀 日期：2016-05-09

事件：农业银行（601288）公布2016年一季度报告。公司一季度总资产达到18.41万亿元，较年初增长3.50%，实现营业收入1380.46亿元，同比降低1.00%，实现归属于母公司净利润546.88亿元，同比增长1.06%;不良率2.39%，与年初持平;拨备覆盖率180.43%，较年初下降9pc。

息差拖累利息净收入，营收首次出现负增长。公司一季度受到贷款重定价影响，净息差同比下降36BP，是所有16家上市银行中净息差降幅最高的。公司利息净收入占营业收入比例为74%，同比下降7pc。

预计随着二季度以后，重定价因素影响逐步消退，净利息收入表现将会有所改善。公司一季度手续费及佣金净收入同比增长7.19%，增长主要来源于代理业务手续费收入和电子银行业务收入的较快增长。

资产结构持续优化，同业压缩投资上升。公司资产结构持续优化，压缩了同业资产，贷款投资双轮驱动生息资产增长。公司一季度贷款环比增长3.9%，同业资产环比下降8.5%，投资类资产环比增长6.5%。

考虑到合意资产荒的状况短期内难以改善，预计2016年公司仍会加大配置投资类资产。

不良率维持高位，拨备计提谨慎。公司一季度末不良贷款率为2.39%，与年初持平，不良率仍为所有上市银行中最高。县域不良贷款率居高不下，达到3.03%，基本与上年持平。县域金融业务拨备覆盖率为177.34%，比上年末下降7.13pc。公司不良率虽一直维持高位，但拨备计提保持审慎，拨备覆盖率180.43%，位列五大行第一。相比于其他大行接近150%的拨备覆盖率水平，农行的拨备计提压力较小。

投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价3.3元。我们预计公司2016年-2018年的收入增速分别为2%、3%、3.1%，净利润增速分别为0.1%、0.9%、1.3%;首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为3.3元，相当于2016年5.89倍的动态市盈率。

风险提示：宏观经济下滑风险，资产质量下滑风险。

长江电力：水库联调发威，高效管理锁定长期资本

类别：公司研究 机构：信达证券股份有限公司 研究员：郭荆璞 日期：2016-05-09

受益水库联合调度，来水虽少但电量相对可控。受来水影响，三峡入库流量较多年平均流量大幅偏低，主要汛期降幅达到20%以上。但由于上游雅砻江流域锦屏一级、二滩，以及溪洛渡等大型水库已全面建成投产，结合三峡电站自身水库调节库容，通过加强天气预测、联合调度以及优化自身运行方式，全年发电量仅减少10%。同时，三峡水电厂全年利用小时数3934小时，相较全国平均利用小时3621小时，仍超出313小时。葛洲坝（600068）电厂年发电179.72亿度，年利用小时7068小时，创历史新高。

金沙江川云公司注入完成。2015年启动的金沙江川云公司资产重组完成，2016年3月31日完成了资产交割。自2016年4月1日起，公司拥有川云公司100%股权。本次交易完成后，公司自有装机容量将从交易前的2，527.7万千瓦增加至4，387.7万千瓦，增加比例约为73.58%;川云公司核定全年发电量约为878.47亿千瓦时，相对于公司2015年全年发电量1，049.79亿千瓦时增加约83.68%。此次收购彻底解决了大股东关联资产的同业竞争隐患，同时公司就未来十年分红比例做出承诺，进一步锁定了投资者的风险。

梳理战略投资方向，着力提升收益水平。一方面公司通过收回公司对外投资，本年度投资活动产生的现金流量净额同比增加21.82亿元，取得了良好的投资收益。另一方面公司还通过在三峡电能（宜昌）有限公司和福建省配电售电有限公司两个公司的投资，在公司传统的电力销售市场提前布局，为下一步开展水电市场化拓展新的平台。公司当前平均电价0.256元/度，考虑综合输配电成本，在电力市场化背景下，仍然在东部市场具有成本优势。

公司股权集中度创历史新高。截止2016年一季度，公司股东总户数近15万户，相较2009年度60万户大幅减少75%;且户均持股从不足2万股，上升到11万股。伴随新进股东的长期限售以及原始股东的不断增持，公司流通性进一步收紧。

盈利预测及评级：以公司最新股本220亿股计算，我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.76、0.75、0.85;对应5月6日收盘价的市盈率分别为16、16、14。鉴于水电行业较为稳定的收入、利润及公司承诺的高额现金分红，维持公司“买入”评级。

风险因素：来水风险、自然灾害、政策风险等。

工商银行：收入结构改善，拨备继续承压

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：赵湘怀 日期：2016-05-09

事项：工商银行（601398）公布2016年一季度报告。公司一季度总资产达到22.88万亿元，较年初增长3.03%;实现营业收入1938.89亿元，同比增长7.02%;实现净利润749亿元，同比增长0.60%;不良率1.66%，较年初增加16BP;拨备覆盖率141.21%，较年初下降15pc。

息差拖累利息净收入，非息收入快速增长。公司一季度受到贷款重定价影响，净息差同比下降28BP，占营业收入比例60.73%，同比下降10pc。预计随着二季度以后重定价因素影响逐步消退，净利息收入表现将会有所改善。公司一季度非利息收入同比增长34.36%，其中手续费及佣金净收入同比增长16.9%，手续费及佣金净收入占比达到22.43%。预计公司加快综合化、互联网化经营转型，非息收入占比将进一步提高，收入结构持续改善。

资产结构持续优化，同业压缩投资上升。公司资产结构持续优化，压缩了同业资产，贷款投资双轮驱动生息资产增长。公司一季度贷款环比增长3.5%，同业资产环比下降14.8%，投资类资产环比增长5.3%。

考虑到合意资产荒的状况短期内难以改善，预计2016年公司仍会加大配置投资类资产。

不良率继续上升，拨备持续承压。公司一季度不良率为1.66%，环比上升16BP。受不良率上升的影响，公司拨贷比下降1BP至2.34%，拨备覆盖率下降15pc至141.21%。公司作为继中国银行（601988）之后又一家大行拨备覆盖率跌破监管红线。预计银监会下调部分银行的拨备监管指标的可能性较大，大行可能选择适当释放拨备来维持利润增长。

投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价4.45元。我们预计公司2016年--2018年的收入增速分别为5.5%、6.1%、7.4%，净利润增速分别为0.1%、0.8%、1.2%;首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为4.45元，相当于2016年5.71倍的动态市盈率。

风险提示：宏观经济下滑风险;资产质量恶化风险。

中国银行：息差收窄持续，拨备覆盖率调降致净利润增速回升

类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：励雅敏，黄耀锋 日期：2016-04-28

投资要点

事项：中国银行公布了16年1季报，实现归属于母公司净利润增速1.7%。

总资产17.04万亿元（+6.4%，YoY/+1.33%，QoQ）。其中贷款+7.6%YoY/+3.7%QoQ;存款+5.87%YoY/+4.31%QoQ。营业收入同比增1.1%，净息差1.97%，环比下降15bps，手续费净收入同比增5.6%。成本收入比24.61%（+64bpsYoY）。不良贷款率1.43%，与15年持平。拨贷比2.13%（-49bps，QoQ），拨备覆盖率149.07%（-4pctQoQ）。公司核心一级资本充足率11.25%（+15bpsQoQ），资本充足率14.07%（+1bpsQoQ）

平安观点：

息差收窄拖累利息收入，手续费表现持续转好

公司净利润增速为1.7%，营收增速1.1%。公司净利润增速快于营收增速，主要是公司放缓了拨备计提力度，单季年化信用成本率为0.69%，15年同期信用成本率为0.77%。公司1季度净利息收入负增长1.8%，受息差同比收窄25bps至1.97%（环比收窄15bps）的影响较大;不过我们认为随着二季度贷款重定价因素影响的降低，预计公司净息差收窄幅度会有所下降，净利息收入增速有望反弹。公司净手续费及佣金收入增速反弹至5.6%，带动中收占比提升1.8%至22.3%，公司收入结构有所改善。

公司加大不良资产处置，拨备计提力度放缓

中国银行不良率维持在1.43%水平，公司加大了核销力度，1季度核销额达141亿（15年同期核销72亿），我们计算公司加回核销后单季年化不良毛生成率环比上升21bps至0.82%。公司1季度并没有大幅提升拨备计提以提升拨备覆盖率，单季年化信贷成本为0.69%，低于同期不良生成率水平。受拨备计提力度放缓的影响，公司拨贷比环比下降49bps至2.13%，拨备覆盖率环比下降4pct至149.07%，其中拨备覆盖率首次低于监管150%的要求，这或意味着监管层对于部分大行的拨备监管指标有所松动，这将有助于缓释中行未来的拨备计提压力。

投资建议：

我们认为中国银行作为综合化和国际化大银行，在一带一路和海外银行扩展方面具有优势，有利于公司通过国际业务的拓展弥补国内业务收入增速的放缓，同时，中银航空租赁的分拆上市也有利于其自身拓宽融资渠道，更好地把握目前国内融资租赁行业发展的黄金机遇，为中国银行带来新的利润增长点。考虑到拨备覆盖率监管标准或将下调对公司账面利润的改善，上调中国银行16年/17年业绩增速为1.1%/1.4%（原增速0.2%/0.7%），对应公司201617年PE5.7x/5.7x，PB0.75/0.68x，维持“推荐”评级。

风险提示：资产风险加速暴露。