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光明乳业：改革注入资产落地，整合预期持续提升

类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李琰 日期：2015-07-24

我们的分析与判断

（一）依托集团平台整合预期持续提升

本次收购完成后，公司下属荷斯坦牧业奶牛养殖资产业务规模将进一步拓展，进一步加强了自有奶源产能，且打通了产业链，加强了上下游联动，有利于控制成本，有利于将公司打造成全产业链发展的乳品行业领先企业，以促进综合实力的提升。我们认为，光明乳业作为城市型乳企的代表，在区域市场具有强势地位，拥有100%自有奶源在食品安全上有完全的保障，但是可控奶源的数量一直掣肘着公司发展，此次资产注入保障了公司奶源的供给，有利于公司走出华东及周边市场。此外，2015年公司终端网点数量将超百万且更加下沉，我们预计，公司的明星单品莫斯利安15年收入有望达到80亿元左右，依然保持30%以上增速。在此基础上，未来公司常温类产品将有望从当前的大单品向产品组合转化，而奶源供给的保障，将给予新品和新市场更为可靠的产能支持，公司的规模效益将再上台阶。

（二）高成长引领2015效益年

2015年，公司仍将坚持“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”的战略目标，放眼国际，拓展新兴区域，深耕渠道，不断夯实基础，严控费用，持续提升盈利能力，努力发展成为中国乳业最具竞争力的国际化的现代企业。其公布的全年经营计划为：争取实现营业总收入230亿元，净利润6亿元（即收入与净利润同比增速分别为13%、6%），净资产收益率8.1%。我们认为，虽然公司2015年经营计划增长预期放缓，整体净利率短期或较难改善。但是仍可通过持续的渠道投入与整合管理来实现收入增长，预计随着今年成本端利好不断释放，在规模效应下，公司净利率仍将有望持续提升。

投资建议

提升公司2015/16年EPS至0.66/0.84元，对应PE为27/22倍，考虑到光明集团作为上海国企改革的排头兵，上市公司未来将有望持续得到集团乳制品资源的整合注入，看好公司市值提升空间。维持“推荐”评级。

恒顺醋业：行业龙头地位牢固，新品上量可期

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：曾郁文 日期：2015-07-29

投资要点：

国企改革可期，或通过混改突破发展瓶颈。公司长期受国企机制拖累，激励机制不足，执行能力欠缺。在江苏省国企改革进程加速推进的背景下，公司国企改革预期较强，股权结构有望优化：1）引入战略投资者，加快公司渠道扩张，改善公司治理结构，推进股权多元化;2）管理层和员工持股计划，绑定利益，完善激励机制，实现留住人才、调动积极性的目的。

食醋行业龙头地位稳定。公司拥有列入首批国家级非物质文化遗产名录的香醋酿制工艺，作为食醋行业唯一的全国化企业建立了食品链可追溯管理体系，在产品工艺、渠道拓展、食品安全等方面拥有稳定的优势。

食醋行业未来空间巨大。1）食醋作为不可或缺的调味品和健康食品，预计在14年250亿元的行业规模上将保持10%-15%增速;2）行业整合度有待加强，目前公司市占率仅5%左右，相较于酱油龙头海天味业15%以上的市占率，仍有较大增长或整合空间;3）公司市场集中于华东地区，在中西部地区和东北等地区尚未完成市级市场全覆盖，仍有较大拓展空间;4）食醋行业目前竞争温和，海天等其他调味品行业龙头短期内大量投入的预期较小。

拓展丰富产品线，开辟新的利润增长点。“小苹果醋”、“老菠萝醋”、“6不添加”等醋饮料开发，满足年轻化、健康化消费诉求;下半年10吨料酒新增产能投产，抓住料酒行业未来5年20%左右增速的快速发展期;除传统黑醋产品以外，公司的白醋、酱类产品、麻油类产品、酱油产品均保持较快增长。

盈利预测与估值：我们预计公司15-17年EPS 为0.56、0.75和0.89元，对应当前股价的PE 估值分别为44倍、33倍和28倍。

股价表现催化剂：国企改革进展l 核心风险提示：新品推广不达预期，食品安全问题

加加食品：平台型扩张，大单品维持高增长

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：曾郁文 日期：2015-07-29

投资要点：

事件：公司公布半年度业绩快报。公司2015年上半年预计实现营业收入9.08亿元，归属上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增加73.96%，其中对外投资合兴（天津）股权投资基金上半年投资收益5697.72万元，高于预期。“大单品”效果显著：上半年“原酿造”和“面条鲜”等高毛利大单品保持高速增长，继续拉动公司利润，销售毛利增加2487.12万元，同比增长10.11%。我们预计15-17年公司EPS为0.33元、0.35元、0.39元，对应当前股价估值分别为41、39、35倍。

股权激励彰显战略野心和信心。公司5月28日公布股权激励计划，计划向包括公司董事、高管在内的174人提供合计不超过749.4万股的股权激励，进一步绑定公司核心骨干的利益，保持公司在调味品产品领域和管理方面的竞争力，并设立2015-2017年考核KPI指标，相较于2014年净利润增长率不低于15%，30%，45%，营业收入增长率不低于25%，56%，95%，同时设定行权价格为18.93元，表达出公司对未来发展的强烈信心。

涉水O2O，开辟电商新渠道。公司作为天使投资人投资5000万元获得长沙云厨电商51%股权。通过移动WAP、APP、微平台、PC网站以及400电话5种订购方式，实现厂家发货，社区端口送货，消费者消费的三位一体模式，为消费者提供安全、省钱、方便的购物体验;扁平化渠道缩短经销环节，有利于公司获得价格优势，并先发开辟传统流通、商超渠道以外新渠道;获得第一手消费者偏好数据，基于大数据的分析进一步提高用户粘性巩固O2O平台优势;由长沙向全国推广时可能面临较大竞争压力。

股价表现催化剂：原酿造保持高速增长，外延式扩张。

风险提示：电商推广不达预期，原料价格上涨，食品安全问题。

山西汾酒：深化销售层面混改，力争全年稳步增长

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生，张萍 日期：2015-04-29

事件

公司发布一季报：2015年Q1营业收入14.4亿元，同比下降7.8%;归母净利润为2.15亿元，同比下滑37%;基本EPS为0.25元，业绩低于市场预期。

简评

收入负增长主要受高基数影响

由于去年基数高影响，汾酒一季报收入仍有下滑。汾酒调整节奏慢于整个白酒行业，公司于2014年才基本完成了渠道的去库存工作，去年仅山西省内就消化了7亿库存，因此2014年Q1公司为实现历来的“开门红”传统，存在惯性的提前关账和渠道压货的行为，造成2014年一季度基数较高，这是导致报表反映出的一季度收入下滑的主要原因，从2015Q1营业成本及营业税比率的上升，也可说明这一点。而今年公司目标是保持合理库存水平，维持渠道顺畅，稳定价格，因此一季度销售14.4亿元，完全为自然消化。但就增速情况，据我们终端调研，今年1季度实际销售同比是有个位数的增长，其中高端青花系列一季度完成了500吨，去年全年仅800吨，10年老白干也有不错增长，低端玻汾持平。

此外，一季度销售商品、提供劳务收到的现金为11.6亿元，同比下降23%，而预收账款1.1亿元，较年初减少2.7亿元，其中一部分确认为本期销售，另外也反映当前经销商打款积极性不高;应收账款6300万元，大幅增长，是公司对部分战略经销商给予一定的账期，可滚动使用，一般而言年底结清

全年整体盈利情况相对会平滑一些

一季度毛利率67.9%，同比下滑3.5pct，但对比去年全年基本持平，产品结构调整基本到位。营业税金及附加比率提升3pct，营销费用率22.9%，同比下滑1pct，管理费用率6.2%，同比上升0.62pct，综合导致净利率15%，同比下降7pct。由于历来1季度盈利水平较高，预计2季度会仍会有所回落，但考虑到去年前高后低，几乎所有的利润都在一季度表现，今年业绩相对会平滑一些。

“增资+渠道创新+股权多元化”，谋求竹叶青快速发展

公司与大股东集团公司共同增资竹叶青销售公司，增资后竹叶青注册资本为6000万元，公司持股比例维持在90%。

竹叶青是保健酒领域的知名品牌，历史悠久、市场基础和消费氛围较好，过于由于公司战略导致市场、人员投入不足，这几年发展缓慢。此次，公司除了资金上给予大力支持外，还与19家中国医药物资协会连锁药店联盟成立了竹叶青酒保健酒贸易公司，借助连锁药店在渠道上的优势，实现销量和收入的突破。新成立的竹叶青贸易公司中，19家药店联盟合计持股65%，管理层和骨干员工持股25%;同时，为了打造线上交易平台，公司与战略投资者共同出资成了竹叶青北京电子商务公司，其中骨干员工和技术经营层激励股占比40%，战投占比30%，同时制定了灵活的股权激励方案，如经营层完成业绩目标持股比例可上升5%（最高不可超过30%）。通过股权方式实现了股东和经营层利益一致化，股权激励可最大限度激发竹叶青团队活力，有望促进竹叶青的快速增长。

盈利预测与估值：

2014年汾酒虽已见底，2015年收入目标实现10%以上增长，但目前反映出的复苏动力不足。面对竞争对手的快速调整，汾酒相对而言速度较慢，2015年行业步入低速增长的新常态，作为清香鼻祖的汾酒必须加快改革，力图早日完成国有体制、行政化机制向混合所有制、市场化机制方面的改革，实现传统经营模式向信息化的转变，缩小与其他全国化名酒的差距。继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后，今年公司继续深化销售层面的股权改革，由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司，以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索，有望倒逼出台更为优化的上层体制设计，为彻底摆脱国企束缚，释放更大的体制活力提供支撑。我们预测15-17年收入增速为12%、27%、17%，净利润增速27%、56%和21%，EPS分别为0.53元、0.82元和0.99元。对应2015年市盈率为46倍，考虑到今明两年的业绩弹性，我们维持买入评级，目标价28元。