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双汇发展公司跟踪报告：业绩有望逐步好转，下半年关注生猪成本和新品贡献

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：闻宏伟 日期：2015-08-17

投资要点：

公司公布2015年中报，实现营业收入203.5亿元，同比下降3.3%;归母净利润19.8亿元，同比下降9.8%; EPS 为0.6元。2Q 公司实现营业收入104.2亿元，同比下降3.5%;实现归母净利润10.6亿元，同比下降5.1%。

受需求低迷影响收入持续负增长，肉制品发货量环比提升带动利润降幅收窄。上半年屠宰业务收入105.3亿元/+5.76%，屠宰量为620.45万头/-19.1%，其中二季度降幅扩大，主要是由于猪价快速上涨，限制屠宰上量，此外公司采取了限量控价的经营策略，同时肉价的较快上涨形成了消费抑制，对屠宰规模产生影响;肉制品业务收入111.2亿元/-9.1%（高温肉制品70.1亿/-8.8%; 低温肉制品41.1亿/-9.7%），肉制品销量75.3万吨/-8.9%（1Q -13.2%，2Q -4.8%），二季度发货量环比提升，带动上半年利润降幅收窄。渠道方面，1H15公司新增生鲜品网点2000+、肉制品网点60000+，截至6月末两大主业网点近80万个，终端掌控力和市占率持续提升。预计下半年随着渠道网络的扩大以及新品的逐步放量，公司收入、利润同比增速有望转正。

成本和费用控制能力较强，盈利能力未来仍有提升空间。公司1H15综合毛利率为21.50%/-0.3pct，其中肉制品毛利率29.43%/+3.02pct，在国内猪价上涨的背景下，毛利率提升主要是由于公司拥有低价冻肉库存以及公司从美国进口低价原料猪肉以对冲国内高成本，此外新品销售占比的逐步提升也有利于提高肉制品毛利率;屠宰毛利率8.81%/-2.88pct。费用方面，销售费用率5.43%/-0.19pct;管理费用率3.56%/+0.26pct;财务净收入1127万元， 去年同期净收入3648万元。预计未来随着产品结构的调整以及成本和费用的进一步控制，公司盈利能力仍有提升空间。

猪价上涨对公司盈利能力的影响可控。国内生猪价格自3月20日以来快速上涨，截至8月7日涨幅约60%，根据海通农业判断，下半年国庆旺季猪价仍有上涨预期，全年均价大约15.1元/kg，比去年均价高约14%。猪价上涨对公司肉制品毛利率带来一定的压力，据我们测算，生猪成本上升15%将会使公司综合毛利率下降约3pct。公司管理能力较强，可采取多种措施对冲成本上升，如低价原料库存、通过关联方进口美国低价猪肉等，据公司公告及我们的测算，公司15年计划进口原料共计14.87亿元，将可为公司节约成本超过3亿元，提升综合毛利率0.6pct。因此我们认为，在突出管理能力之下， 猪价上涨对公司盈利能力的影响可控。

新品陆续上市，产品结构持续升级。公司15年全力打造新品，上半年先后推出两批肉制品和生鲜品的新产品，在包装、口味、目标定位等方面均有较大突破，意在打造肉制品销量提升的新引擎，此外，新品盈利能力显著高于老产品50%以上，随着新品的逐步放量，公司产品结构也将持续升级。下半年公司将继续大力研发推广新品，并计划与专业营销机构合作，通过新营销助力新品上量，因此我们判断新品有望在下半年进一步贡献业绩，全年销量达到肉制品销量的10%。根据我们的测算，新品全年有望贡献毛利5-10亿元， 提升公司综合毛利率0.4pct-1.5pct。

盈利预测与投资建议。预计公司2015-2017年EPS 分别为1.30/1.43/1.61元，给予15年20xPE，对应目标价26元，买入评级。

主要不确定因素。新品推广不达预期，猪价上涨超预期，食品安全问题。

安琪酵母：国内市场看YE，国际市场看产能扩张

类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强 日期：2015-08-06

报告摘要：

埃及、俄罗斯项目表明公司国际化发展取得初步成功：公司埃及工厂运行良好，项目产能利用率达到95%，2014年实现收入2亿元，实现净利润2262万元。俄罗斯2万吨酵母项目依托当地丰富的糖蜜和能源资源，优化公司全球酵母生产布局，俄罗斯项目将可能打造成为公司最具竞争力的酵母工厂，满足俄白哈关税同盟市场、独联体市场。埃及、俄罗斯项目表明公司国际化战略取得初步成功，未来将可能依据发展需要，建立南美洲工厂等。

酵母抽提物YE将保持快速增长，糖蜜价格或现阶段性高点：酵母在馒头、烘培食品领域仍有较大发展空间，未来将保持15%左右增长;YE主要用作高端酱油、调味品、方便面的原料，目前主要还是和其他的调味品结合起来做终端调味品，未来三年有望保持30%左右增长;保健品业务从去年开始已经正常发展，蛋白粉是发展最好最快的产品，化妆品里面的核心原料-酵母精华已经开发了三四个产品。长期看糖蜜价格有望在进口标准落地、农业效率提升情况下保持稳定。

期间费用率下行趋势确定，国企改革大方向不变：公司未来计划通过三方面措施来降低公司销售费用：（1）自产、OEM、贸易产品等方式进一步扩大规模（2）调整结构，主推附加值高的产品（3）销售管理方面进一步提升效率。上海融资租赁公司未来采取融资租赁的方式将设备采购回租给子公司，公司的折旧摊销费用、财务费用将会出现较大幅度下降，预计融资租赁公司的最高融资额度为30亿元（注册资本3亿元，上限为注册资本的10倍）。国企改革的大方向不变，但目前在等中央的顶层方案出台，员工持股计划没有政策上的障碍，未来会选择合适的时间来做。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.78元、1.18元、1.49元，对应PE分别为42倍、28倍、22倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：俄罗斯项目进展低于预期、糖蜜价格出现大幅度上涨。

老白干酒：收入保持快速增长，预收大增，未来仍将快速增长

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2015-07-31

事件

公司公布2015年中报，实现收入9.15亿元，增加38%;归股净利润1759.8万元，增长23.96%，EPS为0.13元。单二季度收入3亿元，较去年单二季度的2.19亿收入增长37.7%。作为白酒的销售淡季，二季度的情况相对正常。

简评

低端酒销售增速较大

二季度是传统的销售淡季，公司的高端酒销售较少，3个亿的销售主要是低端酒，毛利率较低，因此出现增收不增利的情况。上半年9个亿的收入，其中高端的十八酒坊有2个多亿，且主要集中在一季度春节旺季的销售。为促进低端酒的销售，公司又成立了光瓶酒事业部，抢占低端酒市场，培育消费者。公司的促销、广告费用投入较大，经销商有利可图，因此公司的高中低端酒都能保持较好的增长。

预售帐款大幅增长39%，销售增长质量较高

6月底的预售款项金额为7.37亿，比期初的5.32亿，增加39%。另外，应收帐款为134万，较期初的5823万也大幅下降，仅应收票据较期初增加800万元左右，反映出公司白酒销售状况的良好，增速快，回款良好。也印证了公司产品终端销售的畅通，未来保持较快增长有保障。

盈利预测：2016年对应目标价在86-90元

预计公司2015-17年收入分别为27.4亿元、33.5亿元、40.1亿元，假设2015-2017年净利率提升至7.8%、12%、18%，由此15-17年摊薄后EPS为1.22、2.29、4.13元，考虑到公司进入高速成长期以及国企改革、行业整合的预期，给予2016年40倍市盈率，对应股价目标价为90元。

如按照PS估计，由于我们预计公司2016年收入有望达到33.5亿元，我们参照古井贡酒、山西汾酒在2014年的PS，我们给与老白干4.5倍PS，公司市值有望提升150亿元，按照摊薄后1.75亿的股本计算，则公司的合理股价在86元。