“国改+新业态”驱动商业零售业估值提升 新零售概念股望爆发

中百集团：门店调整接近尾声，经营效率改善可期

类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：洪涛，叶群 日期：2017-04-28

1Q17实现收入42.95亿（YoY-6.09%），实现归母净利1.07亿。

公司Q1实现收入42.95亿，同比下滑6.09%，实现归母净利1.07亿，主要系完成江夏中百购物广场资产证券化项目确认1.8亿净利润。扣除该因素，扣非净利亏损1.21亿，同比下滑-2380.63%，主要系租金、人工费用、门店调整费用增加以及关店损失所致。经营性现金流净流入4.08亿，同比下滑25.82%。公司Q1毛利率小幅提升1.15PP至20.96%，销售费率提升4.14PP至19.27%，管理费率提升0.09PP至3.29%。

门店调整接近尾声，持续推进减亏增效措施有望改善经营效率。

2017Q1，公司新开门店集中于社区超市、便利店和生鲜超市，新增小型中百超市3家、家中百罗森便利店36家，以及生鲜绿标店6家。关闭30家中百超市以及武汉市外中百仓储门店4家，关店损失均在Q1确认完毕。

公司从去年开始采取积极措施减亏增效，已初步显现成果。例如，经永辉团队改造后的生鲜品类增长强劲，同店增速高达26%，生鲜损耗率下降至5%以下;去年改造后的卖场和购物中心有望逐步减亏。2017年，公司将继续推进积极的举措改善经营，包括：（1）业态和品类发展重心转向社区店和生鲜品类。（2）拟与永辉成立合资公司（参股45%），共同开拓高端市场并加深供应链合作。（3）加快推进供应链升级，包括推进买手制和渠道扁平化，扩大联采规模，培育自有品牌，强化物流体系等。

我们认为，经历2016年的集中关店，公司门店调整已经接近尾声，永辉入驻将持续改善公司的经营效率，业绩有望逐步释放，预计公司2017-2019年EPS分别为0.17、0.14和0.16元，对应17-19年PE分别为47.1倍、56.7倍和49.95倍。武商联集团原承诺对公司今年实施的股权激励计划变更至五年内执行，给予“谨慎增持”评级。

风险提示：行业复苏较弱，改革效果缓慢，主业未见起色;

百联股份：主营业务稳健，重点升级传统门店

类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强 日期：2017-05-02

营业收入同比下降4.35%，经营现金流同比增长3.19%。2016年实现营业收入470.77亿元，同比下降4.35%;实现归母净利润9.00亿元，同比下降29.04%。经营现金流净流入16.85亿元，同比增长3.19%。综合毛利率为19.72%，同比下降0.75个百分点。期间费用方面，销售费用为70.46亿元，同比下降4.65%;管理费用为19.80亿元，同比下降13.60%;财务费用为-2.02亿元。

主营业务覆盖大卖场、超市、百货、奥特莱斯等多个业态，深耕华东地区。报告期内，公司继续经营旗下多个子业态。截至报告期末，公司旗下共有1762家门店，其中百货23家、购物中心14家、奥特莱斯5家、超市675家、便利店805家、大卖场150家、专业连锁90家，经营面积达442.56万平方米。主营业务方面，分行业看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/便利店/大卖场营收分别为59.76/49.39/50.59/88.41/21.07/179.75亿元，毛利率分别为15.99%22.46%/12.78%/19.82%/21.29%/21.14%。分地区看，华东/华北/华中/华南/西南营收分别为423.78/12.98/8.14/10.08/2.03亿元，毛利率分别为19.95%/13.56%/26.39%/14.86%/8.40%。

推进门店转型升级，线上线下齐头并进。报告期内，公司应对市场变化与行业趋势，对旗下2家重点门店第一八佰伴、东方商厦（旗舰店）进行了全面装修调整。2017年，公司将启动17家传统百货门店的转型升级，围绕绩效提升目标和各门店转型方向，聚焦为消费者打造更完善的购物体验。同时，公司按照商务电子化的整体规划，统一部署推进相关工作，为i百联全渠道电商平台顺利上线、及后续平稳运营提供保障。2017年将重点落实三方面工作：一是强化商品供应链建设，二是优化百联通会员体系，三是推进系统改造及功能优化工作。

盈利预测及估值：预计2017-2019年EPS分别为0.61、0.73、0.75元/股，对应的PE分别为25.28x、21.03x、20.61x，给予“增持”评级。

风险提示：行业变革风险;成本增加风险

苏宁云商：行业及公司双拐点，渠道价值迎趋势重估

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：李锦 日期：2017-05-17

行业拐点：需求趋稳渠道格局松动，线下价值回归。

地产后周期效应、重置更新、技术升级下的产品迭代以及阶段性促消费政策，形成对家电行业需求企稳的重要支撑。站在当前时点，2016年地产销售回暖将刺激新装房相关家电产品需求;2009-2011年间政策刺激下家电购置高峰后的更新需求释放;家电产品更新加速及农村市场新增需求等多重因素刺激，终端消费有望企稳回升。同时随着线上渠道渗透率已逐渐达到高点，高端产品占比提升、小家电更新迭代速度加快，线下门店体验及展示功能逐渐凸显;而在过去几年受需求疲弱和电商冲击且管理能力相对偏弱的地方连锁企业、夫妻老婆店等逐渐退出，线下家电龙头连锁企业有望迎集中度提升。

公司拐点：业态变革走出可行模式，释放增长潜力。

2011-2014年在消费需求转弱、线上消费兴起等因素影响下，苏宁同店中枢下移整体增速放缓，由此启动变革：1）线上业务与阿里合作，苏宁易购入驻天猫平台，享有客流资源;2）线下一二级市场逐步进行门店关闭和调整，加大体验性较强云店的改造和新开;3）借助线上平台以较小体量的易购服务站布局县镇市场，取得初期成效。目前公司线上业务增速远高于行业平均、苏宁云店同店增速表现优异、易购服务站以更高效率打开低线城市市场，释放增长潜力，2016Q4-2017Q1公司整体经营性利润实现连续两个季度转正。

价值重估：同店改善以及业绩提升，带来估值重塑。

回顾百思买历程，我们发现企业收入增速决定PS 中枢水平，而净利率水平在收入增速稳定阶段与PS 波动高度相关。苏宁云商目前市值处于历史中位水平，若剔除物流、金融及线上业务估值，公司实体零售业务的估值位于相较于历史较低水平，而当前时点随着改革深入，公司在迎来同店及业绩持续改善，我们认为在公司收入与业绩齐升趋势下，线下业务有望迎来重估。

投资建议：双重拐点+估值底部，迎最佳布局时点。

我们认为当前时点，家电行业享地产后周期及消费升级红利;线上冲击逐步减弱，线下体验需求提升;渠道下沉突破重围，云店以及易购服务站打开各级市场，公司有望迎来线下同店转暖及业绩底部反转。在行业及公司双重拐点下，公司整体估值有望得到提升。我们预计2017-2018年EPS 为0.05、0.11元/股，同时考虑第一期员工持股价为8.63元/股，阿里及第二期员工持股入股价为15.17元/股，给予现价较高安全边际，给予公司“增持”评级。

天虹股份：净利润增长21.3%，外埠门店经营改善

类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：洪涛，叶群 日期：2017-05-03

核心观点：

1Q17实现收入47.51亿，同比增长2.08%，实现归母净利2.23亿，同比增长21.3%

公司1Q17实现收入47.51亿，同比增长2.08%;实现归母净利2.23亿，同比增长21.3%，实现扣非净利20.61亿，同比增长16.99%，主要系行业回暖及门店经营改善所致。1Q17可比店收入同比下滑3.75%，降幅同比收窄0.55个百分点，可比店利润总额同比增长10.28%，增速同比提升4.77个百分点。分区域来看，华南区域同店收入和利润总额分别同比下滑5.68%和0.23%;外埠门店经过调整升级，渐入佳境，同店改善明显，华中区域同店收入和利润总额分别增长4.13%和31.22%，其他外埠区域同店收入下滑幅度均同比收窄，并且同店利润总额大幅增长，北京、华东、成都同店利润增速分别为47.32%、10.33%和34.26%;购物中心和君尚同店利润增速分别高达83.57%和29.46%。

毛利率同比提升1.48PP至25.28%，销售+管理费率同比提升0.81PP至19.15%

公司1Q17毛利率为25.28%，同比提升1.48个百分点，或因品类调整、自有品牌和体验业态占比提升所致。销售+管理费率同比提升0.81个百分点至19.15%，其中，销售费率同比提升0.85个百分点至17.51%，管理费率同比下滑0.04个百分点至1.64%。

积极引领变革，推陈出新，经营效率和业绩有望持续改善，受益中航系国改

公司Q1新增了3家便利店，改造后的新型超市Sp@ce首店开业。截至1Q17，公司已进驻8省或市的21个城市，拥有综合百货67家、购物中心4家，便利店160家。

未来，公司将继续推进以下措施来改善经营效率：（1）业态升级：百货朝购物中心化、体验式业态升级，推出主题编辑门店及定位中高端客群的超市业态Sp@ce，预计今年新开业3个大型购物中心，3年内将实现100-150家Sp@ce的开店目标。（2）全渠道融合：线上端口会员稳步增长，门店实现互联网化，稳步推进天虹到家和跨境电商体验店服务;（3）供应链升级：优化百货自营供应链，通过国内生鲜基地源头采购和直采深入超市供应链上游。预计17-19年归母净利润分别为7.22、7.86和8.29亿，当前股价对应PE分别为14.9、13.7和13倍。作为全国性的百货龙头，公司的经营能力、创新意识和转型变革领先行业，有望受益行业回暖和中航系国改，维持买入评级。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏、国改进程、经营效率提升不及预期。

华联股份：定增终完成，期待后续主业改善及转型推进

类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：洪涛 日期：2017-04-28

成熟项目转让致营收下滑，扣非利润持续减亏

华联股份发布年报及一季报，2016全年营收10.2亿，同比下滑14.7%;归属净利润1.16亿，同比下滑47.5%;扣非后净亏损2.26，同比减亏1.7亿。主业营收下滑主要由于过去两年先后转让8个成熟项目（盘活资产并确认投资收益，后续以管理费形式获得收入），归属净利润下滑主要由于主业物业运营板块尚未完全扭亏，同时物业转让收益同比有所减少。1Q2017营收2.28亿，同比下滑16%;归属净利润1019万，同比下滑45%;扣非扣亏损4156万，同比减亏约3107万。季度来看，1Q2017营收2.28亿，同比下滑16%;归属净利润1019万，同比下滑45%;扣非亏损4156万，同比减亏约3107万，门店培育致购物中心运营主业亏损延续，单季度综合毛利率同比下滑3.48pp至35.03%，销售+管理费用率同比上升0.56pp至44.82%，财务费用率下降7.68pp至22.55%。后续门店逐步培育成熟、定增资金到位减少债务融资，主业购物中心运营有望持续减亏。

定增已完成，期待后续变革加速推进

公司主业经营社区购物中心运营，旗下拥有超过40个在营社区购物中心。目前公司已确定“平台+内容”为发展思路，拟战略投资娱乐、教育、餐饮等购物中心关联业态，强化购物中心一站式社区商业中心定位。2016年与耀莱影院合作开发运营华联院线（至16年底已拥有7家影院42块银幕），开拓影院运营业务。目前公司定增已正式完成，引入中信产业基金为公司第二大股东，后续有望对接产业基金优质项目。我们预计2017年主业购物中心运营有望逐季减亏，全年维度主业有望达到盈亏平衡。公司目前在手现金38亿，对接中信产业基金后，积极寻找影院、儿童乐园、娱乐等服务业态及优质物业投资，将为公司带来新的利润增长点，后续转型步伐有望加快。考虑投资收益确认节奏，预计2017-2019年归属净利润分别为1.56/3.37/4.1亿，对应目前分别60.7/28.1/23.1XPE，维持“买入”评级，静待后续公司内外部变革兑现。

风险提示：线下商业持续低迷;转型不达预期;扩张进度低于预期

永辉超市：大力推进彩食鲜，B2B业务前景可期！

类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘章明，吴晓楠 日期：2017-05-19

事件。

公司董事会审议通过①分别投资5000万在安徽合肥、江苏昆山设立全资

“彩食鲜”;②为更好支撑四川区域配送仓储需求及食品加工发展，在四川彭州投资10亿建设“四川永辉供应链现代产业园”项目：购置项目用地300亩，其中一期93亩先行启动;二期 207亩计划于2019年启动，同时在上述产业园区投资1亿设立“四川彩食鲜供应链发展有限公司”。

彩食鲜是公司向上游供应商进军的尝试，B2B 业务盈利前景可期。

永辉中央厨房彩食鲜食品加工厂是集专业净菜配送以及食堂所需要的一切原辅料供应的专业企业，2015年12月公司与韩国食品领军企业CJ 集团达成战略合作，承接海外供应商商品采购，建设现代化中央厨房。公司借用CJ 集团：①在全球生鲜采购方面的营运经验为其供应新鲜食材，巩固自身生鲜经营优势;②冷链加工优势及高标准安全管理体系进军生鲜加工领域，进行产业链的有效延伸，采用垂直化经营打造B2B 加盟商业新模式。彩食鲜按照“现代化、标准化、集约化”导向，以中央工厂替代“前店后厂”，食材采购上采用全球直采，保证产品质量;在生产加工上引进现代先进食品分拣、加工、包装、冷链先备设施，生产线符合 GMP 作业规范，降本提效，并有效保障食品安全;销售上以政府、企事业单位为主。2016年重庆、北京、福建“彩食鲜”三大中央工厂顺利投产，成为当地政府、企事业单位食堂的“大厨房”。此次永辉加码彩食鲜业务布局，通过B2B 对接政府、企事业单位，客户端体量进一步扩大，需求相对稳定，助力其在生鲜领域形成品牌优势，进一步对下游客户形成一定的价格优势，而生鲜加工毛利率较直接经营生鲜更高，能够有效提升公司整体盈利水平，市场获利空间更大。

维持盈利预测，维持买入评级。

公司在以生鲜经营占优，已形成良好的品牌效应，向上游进军加速发展彩食鲜，B2B 市场前景可期;业态持续更迭，不断迎合消费升级需求，与京东到家合作，抢滩高频消费的最后一公里市场，或将形成新的增长空间;

组织结构上合伙人激励作用已在经营层面上凸显作用，未来将持续释放活力。我们预测公司17-19年EPS 分别为0.16/0.20/0.24元，对应PE 分别为40/33/27倍，维持买入评级！风险提示：彩食鲜业务拓展未达预期等