油脂匍匐前进，待天气和生柴发力

图1：油脂主力走势（元/吨）		图2：油脂现货走势（元/吨）
资料来源：博易大师 长江期货研究部		资料来源：Wind 长江期货研究部

二、基本面分析

(一)全球植物油去库存化进程放缓

自2014年全球植物油产量、库存创记录后，全球植物油进入连续两年的快速去库存之路，根据美国农业部供需数据，2016/17年度全球植物油产量预估1.86亿吨，较上年增5.29%，全球植物油总供给环比增3.02%，但总需求环比增3.91%超过供给增速，使得期末库存降至1854万吨，库存消费比7.1%，均为2012年以来最低水平，这也为2016年油脂价格走强奠定了基础。

2017/18年度受全球油料恢复性增产，全球植物油产量继续增加839万吨至1.94亿吨，环比增4.51%，创记录高位，总供给增幅较上年继续扩大至3.06%，而总需求增幅环比下滑1.12%至2.79%，消费增速不及供应增速，最终期末库存较上年增加125万吨达到1979万吨，同比增6.74%;库存消费比7.37%，同比增0.27%，虽然库存和库消比仍为历史较低水平，但随着全球植物油去库存化进程的放缓，对新年度油脂价格的支撑也开始减弱。

具体到2017/18年九大植物油产量结构来看，位居第一的棕榈油产量占比由上年的 33.78% 升至34.35%，排名第二的大豆油占比较上年的29.15%下滑至28.89%，第三的菜油占比也由15.01%降至14.58%，其中三大油脂总量占到全球油脂的78%。从供需增速来看，2017/18年棕榈油、豆油、菜油的供应增速分别为3.89%、3.67%、-1.76%，总消费增速2.3%、4%、0.7%，三大油脂中除棕榈油外，菜油和豆油需求增速均高于产量增速，去库存进程良好，菜油库存减少89.9万吨至334万吨，库存消费比降至9.87%，豆油库存减少8.1万吨至355万吨，库存消费比降至5.23%，均为历史低位水平，而棕榈油库存增200万吨至951.8万吨，库存消费比增至8.62%。整体来看，菜油去库存化速度最快、豆油次之、棕榈油最慢，这也决定了后期三大油脂总体的强弱态势。

图3. 全球植物油产量结构

数据来源：USDA 长江期货

(二)棕榈油进入增产周期，三季度库存拐点将至

随着厄尔尼诺影响的逐步消散，2016/17年度全球棕榈油产量开始恢复，其中印度尼西亚、马来西亚作为全球棕榈油第一、二大生产国分别增加180万吨、200万吨，2017/18年度两国产量继续增加，由于总供给增速远超消费增速预期，2017/18年度两国库存大幅攀升，其中马来西亚库存较上年度增88万吨至250万吨，增幅54%，库存消费比升至12%，印尼库存增90万吨至283.9万吨，增幅46.4%，库存消费比升至8.09%，基本达到厄尔尼诺减产前的水平。

图4. 三大油脂去库存变化（千吨）

数据来源：USDA 长江期货

目前市场一直聚焦主产国产量增速，上半年马来棕榈油库存和产量增速缓慢，提振棕榈油抗跌。根据MPOB6月报告，马来5月棕榈油产量165万吨，环比增6.88%，高于市场预期的163万吨，5月出口150.6万吨，环比增17.33%，高于市场预期的147万吨，5月库存155.8万吨，环比降2.64%，低于市场预期的158万吨，为2011年最低水平。

当前棕榈油进入增产周期，从产量增幅规律来看，马棕油三季度产量压力巨大。每年3月产量增速最大，4、5月份增幅会明显下滑，但7、8月份产量增幅又会再创高点，按照五年6、7、8月平均环比增幅各2.62%、9.15%、8.88%水平测算，预计6、7、8月马棕榈油产量将在170万吨、185万吨、201万吨。

除了产量会逐步恢复外，出口方面也在穆斯林国家的斋月需求结束后呈现下滑态势，船运调查机构ITS发布的最新数据显示6月1-25日马来棕榈油出口量较上月同期下滑2.1%至98.6万吨，SGS数据显示6月1日至30日马来棕榈油出口量环比减少7.63%至121万吨。此外，与马来西亚从7月份上调毛棕榈油出口关税相比，印尼7月份仍旧维持零关税的政策不变，这将进一步提高印尼棕榈油出口竞争力。假设6月出口按130万吨基数，7、8月出口预估144万吨、157万吨(取7、8月五年平均环比增幅测算值和去年同期值较大来估算)，6、7、8月消费量按五年平均值环比增幅测算，预计26万吨、20万吨、26万吨，6、7、8马来棕榈油库存预计在168万吨、190万吨、207万吨。总的来看，当前国际棕榈油市场进入增产周期，预计7、8月份马棕油库存将出现拐点，令后期棕榈油走势承压，进而拖累整个油脂价格。

(三)美豆油库存季节性下滑，生物柴油政策为潜在利多炒点

每年4月份开始美豆压榨量逐步下滑，美豆油库存呈现季节性下降趋势，9月份达到库存低点。根据美国全国油籽加工商协会(NOPA)最新数据，美国5月大豆压榨量406.2万吨，高于4月压榨的378.6万吨和五年平均值376万吨，但低于上年同期的415.9万吨，美豆油库存79.3万吨，较上月增1.07万吨，但远低于上年的90.43万吨和五年均值93.65万吨。

此外，美豆油生物柴油政策潜在利多有望提升其工业消费需求。5月5日，美国国际贸易委员会决定对来自阿根廷和印尼的进口生物柴油进行双反税调查，并预计从8月开始征收反补贴税以及从10月开始征收反倾销税，这将会增加2017/18年度美豆油的工业消费。根据EIA数据资料，2016年美国生物柴油总进口量为6.93亿加仑，总消费量为20.6亿加仑。其中，从阿根廷进口4.43亿加仑，占总进口量的63.90%;从印尼进口1.11亿加仑，占总进口量的16.07%。美国从阿根廷和印尼进口的生物柴油占总进口量的近80%，占总消费量的近27%。

根据CGD数据，2017年可再生能源标准19.28亿加仑，预计2018年生物柴油最低用量20.25亿加仑，按2016年进口增速来算，2017年生柴进口量为6.48亿加仑。如果全部用美豆油来替换将至少增加25亿磅美豆油消费量(根据笔者去年生柴解读文章得出的每生产1加仑生物柴油对应豆油用量平均值3.89磅来计算)，目前2017/18年美豆油工业需求较上年度调增2.5亿磅，相当于美豆油替换阿根廷、印尼进口需求的10%水平，所以后期要关注阿根廷、印尼双反补贴税和反倾销税比例对于美国进口生柴的打压力度，一旦利多美豆油需求增长，在美豆油季节性库存低位情况下，或引起阶段性供应紧张局面。

(四)国内油脂供给压力不减

1、大豆原料充足，豆油库存维持高位

从大豆到港来看，国内5月进口大豆高达近900万吨，预计6月份到港量903万吨，7月份910万吨，8月份850万吨，到港量庞大使得油厂被动保持高开机率，三季度压榨量或达到历史高峰，豆油正处在季节性消费淡季，导致其库存快速增长，目前豆油的商业库存130万吨左右，处于近几年同期的最高水平，后期大豆到港量充足，豆油供应压力仍大。虽然近期国内油粕期现货止跌反弹，油厂榨利好转，但仍处于小幅亏损状态，截止6月29日，华东、山东油厂亏损10-50元/吨，加之养殖需求无起色，豆粕出货非常缓慢，令部分油厂豆粕胀库，使得豆油相对粕而言压力小些，油厂挺油意愿较强。

2、棕榈油供应压力相对偏小，关注未来买船情况

受内外严重倒挂，上半年进口棕榈油买船较少，根据天下粮仓数据，5月份中国进口棕榈油到港总量预计在30万吨(含工棕)，6-7月已买船量远低于正常水平，目前预计6、7月份到港量共计40万吨左右，8、9月两个月到港总量在50万吨左右。由于到港量较少，港口棕榈油库存偏低，目前全国港口食用棕榈油库存降至50万吨，处于近五年同期以来低位水平。且当前贸易商手中货源不多，大多货权集中在工厂手里，因此棕油价格相较其他油脂抗跌。但目前棕榈油进口利润不断改善，关注未来进口利润窗口打开后的买船量，截止6月底，马来西亚棕榈油进口利润由上月同期的-640元/吨缩小至-126元/吨。

3、三季度菜油供给压力或释放完毕

菜籽方面，由于去年四季度进口压榨利润良好和国内放松对进口加拿大油菜籽的质量标准，今年菜籽进口量持续增加，4月份进口菜籽45.4万吨，比上年同期增加58.20%，5月份进口菜籽到港量或达60.3万吨，菜籽供应充足。截止6月23日，国内沿海进口菜籽总库存至68.95万吨，较去年同期的43.75万吨，增加57.6%。根据天下粮仓统计，7月中旬之前，菜籽原料基本充裕，但7、8月份到港菜籽偏少，尤其是8月份比较少，8月份菜籽供应或逐步趋紧。

此外，前期成交的菜油还在陆续出库，进口菜油也陆续到港，但临储菜油8月或逐步消化完毕，且持续拍卖后储备菜油可销售数量越来越少，未来菜油供应或逐渐偏紧，令现货低位成交有好转，近几周菜油提货速度也较快，截止6月23日，两广及福建地区菜油库存下降至95700吨，较前一周111400吨减少15700吨，减幅达14.09%，较去年同期86000吨增11.28%。

图5：马来西亚棕榈油产量（吨）		图6：马来棕榈油环比增幅
资料来源：MPOB 长江期货研究部		资料来源：MPOB 长江期货研究部

(五)油脂消费三季度逐步恢复，豆油替代需求有望增加

目前，国内油脂市场尚未进入季节性需求旺季，市场用量有限，油厂走货清淡，贸易商及终端企业都减少或推迟采购进度，观望气氛较浓。短期来看，油脂消费不乐观，库存压力仍大，甚至为了刺激消费，油脂存在降价需求。但后期来看，中秋及十一采购是油脂小包装备货的旺季，一般来说，终端企业会提前一个多月采购，今年中秋节在10月4日，小包装备货或在8 月中旬陆续展开，目前贸易商和终端手上库存有限，一旦油脂价格下跌到市场心理线或美豆产区天气发生问题，贸易商会集中采购，届时将带动油脂一波上涨。

其次，从我国植物油消费结构来看，豆油占比最大达45%，是国内油脂品种的领头羊。近 5 年以来豆油消费均保持稳定增加，随着豆油市场份额的不断扩大、棕榈油进口的剧增以及菜油消费地位的转变，国内油脂市场受国内豆油、菜油、棕榈油价差影响大，这主要与需求替代有明显关系，受豆油、棕榈油价格大幅下跌，豆油对棕榈油、菜油的替代效应更加明显。从当前价差结构来看，国内一级豆油和棕榈油现货价差为268元/吨，比月初扩大283元/吨，去年同期为551元/吨，菜油和一级豆油现货价差为355元/吨，比月初增加31元/吨，去年同期为87.08元/吨。虽然本月豆棕油现货价差有所扩大，但仍为偏低水平，菜、豆油现货价差也回升至300元之上，令豆油对棕榈油、菜油的替代性增强，有利于豆油终端消费稳中趋升，后期随着豆油消费量的向好，三大油脂间价差有望恢复。

图7：马来西亚棕榈油出口（吨）		图8：马来棕榈油库存（吨）
资料来源：MPOB 长江期货研究部		资料来源：MPOB 长江期货研究部

三、策略建议

全球油料丰产导致植物油去库存进程放缓，目前马棕榈油进入增产周期，而需求走软，预计库存拐点将出现在7、8月，将令后期棕榈油走势承压，从而拖累整个油脂市场，国内方面，7月份进口大豆菜籽到港量庞大，临储菜油还在陆续出库，终端消费淡季，菜豆油供应压力依然较大，令整个油脂上方承压，但7—8月为美豆关键生长期，天气炒作不容忽视，且美豆油库存下滑以及生物柴油政策潜在利多仍存，加之马来产量库存短期恢复缓慢，导致外盘油脂市场存在一定支撑。因此对于油脂下方空间也不看太大，整体维持宽幅振荡格局，行情突破要待北美天气和生柴政策发力，一旦两者任意之一兑现利好，加之小包装备货旺季来临，贸易商会集中采购，届时将带动油脂一波上涨，操作上建议8月中旬逢低建多菜油、豆油01合约。套利方面关注菜棕油、豆棕油远月扩大机会。豆棕1801价差900-950附近尝试做多豆油空棕榈油，目标1200，止损850，菜棕油1801价差1200-1300元/吨尝试多菜空棕油套利，目标1400-1500，止损1100。