“8·11”汇改两周年：政策公信力是人民币汇率维稳成功的关键

来源：华尔街见闻时间：2017-08-12 16:23:14

随着人民币汇率实现超预期的稳定，2017年上半年，银行结汇同比增长6.3%，银行代客远期结汇签约额增长94.4%，银行代客跨境收入增加2.6%;个人外币储蓄存款减少17亿美元，而去年同期为增加129亿美元，去年下半年增加234亿美元。在境内外人民币汇率重新倒挂，离岸人民币相对在岸人民币总体偏强的背景下，价格信号比任何劝说和管制都具有说服力，企业主动将外汇收入调回境内结汇，2017年上半年，跨境人民币流入同比减少27%。

政策逻辑一致有助于政策目标实现

应对资本流出、汇率贬值的压力，无外乎就是汇率贬值，用价格出清外汇市场;如果不想贬值，就用外汇储备干预，数量出清;如果既不想汇率贬值，又不想储备下降，那就只有使用第二个数量工具——跨境资本流动管理。现实中，我们不可能既要保汇率稳定，又要保储备规模，还要保资本自由流动。这就是所谓外汇政策选择的“不可能三角”。

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但没有以消耗外汇储备的方式稳定汇率，当时采取的主要措施就是打击出口逃汇和进口骗购外汇。这一次，中国政府是多个工具一起用，一方面参考一篮子货币调节保持人民币汇率基本稳定，另一方面动用部分外汇储备来稳定汇率，再一方面采取了宽进严出的跨境资本流动管理措施。这样做的好处是，因为使用的工具多，有助于减轻对个别工具的过度依赖。

2016年底，市场上发生了保汇率还是保储备之争。事实上，保汇率与保储备本应该是一体的，如果不用保汇率也就无需保储备。亚洲金融危机时期，我国政府没有消耗储备来稳汇率，所以尽管当时外汇储备只有1000多亿美元，但从来没有人关心储备够不够用。这次动用部分储备来稳汇率是重要的政策工具，所以4万亿大家觉得储备多了是负担，但降到3万亿时又开始担心储备不够用。无论从传统指标还是从国际货币基金组织的最新标准看，我国现有的外汇储备规模都是充裕的。但外汇储备够不够用不是一个绝对的客观标准，还关乎市场的主观感受。正是在这一背景下，2016年底，当局进一步加强和改进了跨境资本流动管理，如加快国内债券和股票市场开放、规范境内企业对外直接投资、重申个人购汇只能用于经常项目支付、进一步强化本外币跨境资金流出的真实性审核要求等。

在基本面改善、市场预期好转情况下，“扩流入、控流出”的资本流动管理政策取得了积极效果。2017年上半年，服务贸易购汇同比减少2%;非金融企业对外直接投资减少46%，其中房地产、文体娱乐行业对外投资减少八成。从2016年二季度起，境外持有境内人民币股票、债券和贷款资产止跌回升，截至2017年6月底，境外持有人民币股票和债券资产再创历史新高;境内机构和企业又重新对外举债，截至2017年3月底，外币外债余额也创了历史新高。

跨境资本流动管理极大改善了汇改的市场环境。2017年前7个月，外汇储备余额止跌回升，累计增加702亿美元，上年同期为减少1293亿美元，其中，除美元汇率贬值、美债美股资产价格上涨等原因形成的账面收益外，最根本的原因还是外汇储备资产实实在在反弹。2017年上半年，剔除账面损益后的外汇储备资产增加(以下简称外汇储备资产变动)294亿美元，上年同期为减少1636亿美元。同期，外汇储备余额同比少减1715亿美元，其中，外汇储备资产变动同比少减了1930亿美元，账面收益减少了215亿美元。

特别需要指出的是，针对对外直接投资异常增长采取的有力措施，有效化解了跨境资本流出冲击的风险。2017年上半年，我国国际收支口径的对外直接投资净流出同比减少67%，跨境直接投资由上年同期逆差494亿美元转为顺差142亿美元。同期，经常项目顺差减少35%，基础国际收支顺差增长40%;短期资本流出规模相当于基础国际收支顺差的66%，上年同期为359%。这是2017年上半年我国外汇储备资产变动由负转正的主要原因。

目标既定但改革路线不一定是线性的

在前不久召开的党外人士座谈会上，中央领导指出，要更好把握稳和进的关系，稳是主基调，要在保持大局稳定的前提下谋进。稳中求进不是无所作为，不是强力维稳、机械求稳，而是要在把握好度的前提下有所作为，恰到好处，把握好平衡，把握好时机，把握好度。

回顾过去两年步入深水区的人民币汇率市场化改革，有助于从以下几个方面加深对在正确的时间做正确的事，处理好稳与进的关系的理解和体会：

第一，让市场在汇率形成发挥越来越大的作用，最终走向清洁浮动是人民币汇改的既定方向。但是，比较“8·11”汇改前后的实践经验，在形势相对有利时，改革风险相对较小，而在形势相对不利时，改革风险相对较大，需要更加小心谋划。

第二，任何改变都意味着不确定性，任何选择都有利有弊。所以，实践中汇改难以选择所谓最佳时机。汇率政策不论是稳定、浮动还是有管理浮动，都不可能是无痛的选择，关键是要在情景分析、压力测试基础上，做好应对预案，从最坏处打算、争取最好的结果。

第三，扩大金融业对外开放是我国构建开放型经济新体制的重要方面，但合理安排开放顺序至关重要。中国实践再次证明，汇率市场化改革是人民币成为可兑换、可自由使用货币必须迈过去的坎儿。

第四，改革目标是既定的，需要保持战略定力，但改革路线不一定是线性的，有时需要以退为进。只有当市场预期趋稳，跨境资本有序流动，最终才能实现市场和政府的双赢。