豆粕期权：上方压力明显卖出看涨期权

来源：期货日报时间：2017-08-17 11:20:02

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图3：油厂压榨开机率

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数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

1.3 天气炒作逐渐消退

美豆生长周期大致分为播种、出苗、分支、开花、结荚和成熟几个阶段，其中开花和结荚在生长周期中所需水分最多。每年的7月至8月是美豆开花和结荚的关键时期，因此最容易出现天气炒作的情况。今年7月上旬豆粕期货市场的大幅拉升行情，便是“天气炒作”的真实写照。

市场对天气的关注主要通过“天气-优良率-单产”这个逻辑，即天气通过影响美豆优良率，进而影响单产。而单产这个指标每月更新一次，较为缓慢，因此每周更新的优良率指标就变得较为重要。我们统计了近几年美豆优良率的变化规律(见图4)。

图4: 历年美豆优良率变化

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数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

从上图中可知，一般美国农业部在6月初给的优良率都是偏高的，其后会随着天气的影响逐渐减小，在7月底8月初时将达到一个相对稳定的状态，即在8月初的优良率一般与最终收割时的优良率相差不大。换句话讲，天气因素的影响一般会在7月底达到最大，之后会慢慢消退。

如今，美豆主产区天气良好，并有适度的降雨，加上传统天气炒作时间高峰已过，预计未来天气对其影响将会逐渐减小。

1.4 下游需求恢复缓慢

自2013年以来，国内生猪存栏便开始出现下降趋势，至今仍在缓慢下降之中。截止2017年6月，国内生猪存栏量35485万头，环比下降0.2%，同比下降3.2%;能繁母猪3586万头，环比下降0.5%，同比下降4.63%。

2016年12月，国务院印发《"十三五"生态环境保护规划》，要求2017年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户，此政策导致散户大量退出，养殖规模化程度越来越高。如今，正处于政策执行的后半部分，从其他相关政策(如供给侧改革、去杠杆等)对行业的影响来看，力度将是超前的。可以预见，在今年12月底之前，生猪存栏或许不会出现快速的恢复。

图5: 生猪和能繁母猪存栏变化

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数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

总之，经过大跌之后，豆粕期货市场短期在天气余温下或许存在反弹，但中长期而言，在大豆供给十分充足，下游需求恢复缓慢的大背景下，豆粕价格上涨压力巨大。

二、波动率分析

2.1 历史波动率

自7月以来，在天气因素的影响之下，豆粕期货的波动程度明显加大，主力合约各周期历史波动率出现了显著的上升，截止8月14日，20日、60日和90日历史波动率为22.18%、20.57%和18.74%，分别较6月30日上涨约12个百分点、6个百分点和5个百分点，那么目前的波动程度是否合理，未来波动率又将如何演变呢?下面我们从不同角度进行分析。

从历史波动率所处位置来看

我们利用近三年数据构建了豆粕期货波动率锥(见图6),以较好的展示各周期波动率的历史分布情况(波动率锥的详细介绍可参见前期专题报告《豆粕期权波动率特征及应用》)。目前除了5日历史波动率处于90%分位之上(即过去三年只有少于10%的时间5日历史波动率比目前高)，其余周期均介于历史50%至90%之间。具体而言，20日和60日历史波动率分别约处于81.39%分位、73.85%分位，仍然处于相对偏高的历史水平。鉴于其均值回归的特性，波动率未来三个月继续上涨难度十分巨大。

图6: 近三年豆粕期货主力合约波动率锥

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数据来源：Wind 国联期货投资咨询部

(2)从时间上来看

从时间上来讲，每年7-8月豆粕市场波动程度都很容易加大，因天气因素增加了新年度美豆产量的不确定性，由此可见前期波动率的大幅上涨均属正常行为。可问题是这种大幅波动情况还会持续么?

在搞清楚这个问题之前，需要明白一般有哪些原因会导致市场波动程度的加大，我们对其归结如下：

市场波动率有其自有的运行规律，存在较为明显的均值回归特性。当前波动率较低时，后期往往会上涨，向长期均值进行靠拢;相反当前波动率较高时，后期往往会下跌。波动本质上代表了一种不确定性，相同时间周期下，未来不确定性事件越多时，其波动程度往往会越大，不确定性越低时，波动往往越小。

如今，各周期历史波动率处于偏高水平，继续上行动能已经逐步减弱。同时，传统天气炒作时间已进入尾声，当前美豆主产区天气良好，并有适度降雨，有利于关键生长期的大豆作物，天气这个不确定性因素已经越来越小。需求端，在今年12月底之前，出现快速恢复性增长的机会也不大。

基于以上几点，我们预计：未来三个月历史波动率或将呈现缓慢下跌的走势。

2.2 隐含波动率

隐含波动率代表了对期权剩余时间内期货市场的波动预期，根据国外市场经验，投资者在实际交易过程中往往会将过去情况当成是未来情况的理想指标，因此其往往会跟随历史波动率进行变动。

据大商所数据，截止8月14日，m1801系列期权合约加权隐含波动率为19.99%。依据主力合约隐含波动率与历史波动率变化的趋势可知，隐含波动率其大部分时间与历史波动率变化的趋势相同，但自七月中旬以来，两者出现了几乎完全相反的走势：历史波动率继续缓慢上涨，而隐含波动率却提前出现了拐点，一直呈现缓慢下跌的趋势。说明期权市场对未来几个月期货波动率的下行已经产生了较强的预期。

图7: 主力合约隐含波动率与历史波动率

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