发改委将抓紧实施第三批混改试点 混改概念股备受期待

中国国航（9.300， 0.05， 0.54%）：经营数据稳定增长，主业盈利能力有望继续领跑

类别：公司研究机构：天风证券股份有限公司研究员：姜明日期：2017-02-17

事件

中国国航公布1月运营数据。2017年1月公司ASK205.6亿，同比增长7.8%；RPK168.0亿，同比增10.9%；实现旅客运输量841.1万人，同比增11.8%；综合客座率81.7%，同比上升2.3%。

国际线增速明显放缓，国内线增速有所提高，客座率同比全面上升

2016年欧线需求复苏乏力，公司国际线部分运力转投至国内，叠加2015年底新开大量国际航线带来2016年初的高基数影响，2017年1月国际线ASK增速放缓至4.4%，增速同比下降31.6%，RPK增速放缓至8.6%，增速下降34.7%；与此同时，国内线增速有所提高，ASK增速提高至10.9%，增速同比上升6.6%，RPK增速提高至13.2%，增速同比上升6.2%；地区线则由于港澳台旅游业景气度低迷而增长乏力。1月公司综合客座率同比上升2.3%，细分市场客座率亦全面提升，其中国际线增幅最大，达到3.1%。

机队扩张速度趋缓及公商务客源占比较高造成1月相对较低增速

公司1月RPK增速10.9%，略慢于南航（17.8%）东航（16.6%）。我们认为公司运量增速较慢有以下两点原因：第一，2016年国航机队扩张速度下降，全年客机数量增速仅为6.3%，略高于南航的5.4%，但远低于东航8.7%；第二，由于客源结构中公商务旅客占比相对较高，公司客运量受到春运返乡及回程客流的提振程度相对较低，而从历史上看，三大航中公司1月、2月运量增速波动最小，因此相比于受春运提前影响，2017年1月份运量增速迅猛的南航和东航，公司运量增速略慢在情理之中。

坐拥优质航线，主业盈利能力有望继续领跑

从历史上看，由于航线质量的相对优势，上市以来公司毛利率从未被南航和东航超越。未来公司运力扩张速度或下降，增量运力投向盈利能力较低的二线城市航线比重较低，因此主业盈利能力有望继续领跑。细分市场方面，预计公司国内线仍将贡献不错的盈利，而由于欧美长航线的市场份额较高，2017年公司国际线盈利能力仍将面对欧线复苏及中美关系变动的不确定性，尚需进一步观察。

投资建议

预计2017-2018年公司收入增速为10.4%、9.4%；归母净利为78.3亿、86.5亿，增速为3.4%、10.5%；EPS为0.60元、0.66元，大的机会仍需等待供需关系改善及汇率、油价预期发生变化，而考虑到公司在三大航中具备最强的主业盈利能力，且长期看北京新机场投入使用将使国航在老机场的地位更加稳固，叠加票价改革和国企改革的预期或为公司带来长期正面影响，维持增持评级，目标价9.03元，对应2017-2018年PE15.1倍、13.7倍。

风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故

雷科防务（11.010， -0.18， -1.61%）：深耕雷达产业链，树立优势民参军企业标杆

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：曲伟日期：2016-12-22

投资要点：

“强者恒强”竞争格局加快形成，优势民参军企业呼之欲出。为数众多的民营企业围绕军品采购订单的竞争日趋激烈，然而伴随着武器装备预研阶段逐步向全社会开放，“赢者通吃”+“马太效应”势必导致唯有优势民营企业方能在未来“强者恒强”的参军时代脱颖而出。

遗憾的是，对优势民参军企业尚没有明确的筛选标准。因此，本文尝试提出关于如何甄别优势民参军企业的五个维度，并以此为视角来对雷科防务的基本面进行分析。

聚焦军工电子，旗下三家子公司技术优势互补，经营协同高效。公司已全面转型军工电子信息行业，本部作为控股平台，主营业务全部依靠旗下理工雷科、奇维科技和爱科特三家子公司开展。其中，理工雷科擅长雷达等载荷的信号处理技术，奇维科技从事弹载、机载等通信控制计算机研制，爱科特在产业链上游专攻信号接收技术，三者在业务领域存在互补，并能共享上下游渠道，奠定协同高效经营基础。

晋升系统集成商有助于提升核心竞争力，有望与营收规模和盈利能力实现共振。我国雷达市场前景广阔，但细分领域众多，需求分散化，产品定制化特征明显。公司布局雷达整机等系统级业务，不仅能够依托自主研发能力获得整机部分的丰厚利润、构筑型号垄断壁垒，还能通过系统集成技术更好地对接客户、增加型号项目订单，进而对旗下整机、分系统和零部件业务发展形成正反馈作用，销售收入规模和毛利率水平有望步入良性循环发展阶段。

符合五大标准，公司正在蜕变成一家优势民参军企业的典范。我们认为，一家优势民参军企业，应当从核心成员、细分市场、技术实力、产品型号以及军民转化能力五个维度进行差异化竞争。以此五大标准来考察雷科防务，我们认为，公司1）在军工领域拥有丰富的经验和人脉；2）准确定位，瞄准雷达配套细分市场做精做细；3）拥有核心自主知识产权、定制化研发生产能力强；4）横向拓展配套产品体系，纵向深耕总体型号系列；5）具备军民转化能力，挖掘民用市场巨大潜力。

首次覆盖给予增持评级。预计公司16/17/18年的EPS分别为0.14元、0.19元和0.28元，目前股价（12月21日收盘价为11.90元，今年8月募集配套资金发股底价为11.97元/股，发行价格最终确定为14.50元/股）对应16/17/18年PE分别为85倍、63倍和43倍，而选取的军工电子信息类可比公司16/17/18年的PE中位值分别为61倍、47倍、36倍。考虑到公司作为优势民参军企业的标杆最终将被市场所认可、晋升系统集成供应商扩大营收规模和提升毛利率水平，因而公司的PE高于行业平均水平具有一定的合理性。

此外，考虑到后续外延并购预期落地、目前股价接近于前期定增底价以及公司当前PE回落至历史走势的置信区间下限，因而具有一定的安全边际，首次覆盖给予增持评级。