中国扁平的收益率曲线会打压大宗商品价格吗？

来源：华尔街见闻时间：2017-08-20 13:35:35

首先，与美国相比，中国的债务资本市场起步较晚。政府管制程度较高，流动性和成熟度比美国市场要差。其次，中国几十年来还没有经历过衰退。除了上述两点之外，过去十年里，中国的收益率曲线在预测经济增长速度加快和放缓方面还做得不错。例如，2007年底，3年期和10年期利差大幅走平，随后在2008年金融危机期间中国的经济增长速度从14%以上降至略高于6%。同样地，2008年底收益率曲线大幅变陡，随后在2009年中期至2012年初期间中国经济重回两位数的增速。2010年底至2012年中期，中国的收益率曲线趋于扁平，随后中国的经济增长速度放缓至7%以下。此外，2016年收益率曲线小幅变陡，随后中国经济增速出现小幅回升。

中国3年期与10年期收益率曲线的斜率与GDP增速变化的相关性很强，尤其是将收益率曲线与未来四到五个季度的GDP增长情况进行比较的时候(图3)。因此，中国目前非常扁平的收益率曲线强烈预示2018年中期中国可能出现严重的经济增长放缓。

图3：中国的收益率曲线与未来4-5个季度经济增长的相关性最强

我们不清楚中国收益率曲线最近的一波走平是否真的预示未来中国经济增长速度将放缓。未来几个季度中国GDP的表现将给我们带来上述指标是否有效的更多信息。但有一点我们可以肯定，对中国经济增速很敏感的商品市场和外汇似乎并不担心中国收益率曲线近期的走平。例如，铜价(似乎追随而非领先中国GDP增速)攀升至两年半来的最高水平，一部分原因在于中国禁止进口废弃金属(图4)。铁矿石以及澳大利亚和巴西这两个最大的铁矿石出口国的货币也是如此(图5和图6)。

图4：孤注一掷?中国的收益率曲线预示经济放缓，但铜价上涨

鉴于中国的债务庞大，中国的收益率曲线及其在预测中国经济增速加快和放缓方面的准确性如何，成为一个日益紧迫的问题。2008年金融危机之前，中国债务(包括公共和私营部门的债务)占GDP的比例低于150%，远低于美国和欧洲(图7)。为了应对金融危机，中国人民银行多次降息(图8)，收益率曲线变陡，杠杆水平大幅增加，推动经济增速重回两位数。如今，中国的总债务接近GDP的260%，比利率水平低得多的美国和欧洲还要高。

这并非意味着中国经济增长即将出现放缓。现在的中国与十年前的欧洲和美国的区别在于，当时欧洲央行和美联储刚刚结束主要的紧缩周期，对刺破债务泡沫和诱发金融危机起到推波助澜的作用。但2014-2015年宽松周期之后，中国人民银行过去两年维持货币政策不变。收益率曲线的牛市趋平发出的经济信号与熊市趋平一样吗?时间会证明一切。即便如此，中国近期严控信贷增长可能是收益率曲线扁平化的原因，而控制信贷增长可能最终会殃及中国经济增长以及铜、铁矿石和商品货币近期的反弹。

图5：铁矿石和澳元