水泥股有望进入上行周期 水泥概念股票龙头发展将提速

海螺水泥：三条逻辑证明未来三年的增长

类别：公司研究机构：国金证券股份有限公司研究员：贺国文，黄诗涛

论述的背景及相关说明

本报告仅论述海螺水泥未来三年的增长及相关路径，忽略其股价波动受风格转换，水泥短期涨价跌价，宏观背景等相关因素影响；（我们能理解股价受风格变化影响的合理性，本报告仅论述增长）n受整体经济转型预期的影响，海螺水泥的估值创下新低，并始终在低位徘徊，市场的担心过去投资驱动的经济在未来无法延续从而影响未来的增长；n而从基本面来看，水泥行业尤其华东水泥行业今年却是始终在超预期，显著区别于其他周期性行业。

带着我们以上疑惑，近期我们调研了海螺水泥，我们的结论是海螺水泥可以区别于其他周期性行业以及其他大部分水泥股，我们可以把海螺水泥未来三年的增长的路径说清楚。

未来三年的增长路径n2013年的增长：2013年即将成为过去式，已经不是很重要，短期的几个细节还是需要重视：其一，今年华东地区水泥行业发生了两个过去都很少见到的现象：一二季度淡旺季价格转换的时候幅度在近几年是最大的；在7~8月份历年水泥淡季时间里，水泥都涨价了，体现在吨毛利8月份相对于7月份有明显提升———这些说明，水泥行业在周期中独特已经有所显现。

其二，想要说明海螺水泥今年的EPS的市场化程度是很高的：因为市场始终担心价格协同是维持价格的理由，而协同本来就不可以持续。但从海螺水泥今年的市场策略，以及我们做草根调研了解的情况来看：海螺水泥按照产能有效释放，不丢份额的前提下，去制定自身的价格策略。所以我们今年在7~8月份看到海螺水泥库位始终比较低，发货量始终比较理想，而价格还在继续上升。结论：经过过去几年的轮回，只有海螺水泥是强者更强了，而其他水泥或多或少在市场竞争中受到影响，比较明显的是冀东水泥。

其三，展望即将到来的四季度旺季，我们认为不会出现市场担忧的旺季不旺的情况：证明这点的最直接证据就是海螺水泥在旺季正式开始前的目前试点库位处于偏低的位置；上海等区域的企业已经对涨价跃跃欲试；华东区域内其他企业在没有新增产能的情况下也有提价要利润的动力（停窑或协同等）；从经济来看，短期回暖趋势还是有利于需求。----9月16~17日华东再次大幅度涨价再次印证4季度增长的确定性。

其四：2013年业绩虽然已经不那么重要，我们预期在1.5左右（存在超预期的概率），但我们想说明，这个业绩对海螺水泥而言是市场化程度很高的业绩，其经营策略的可持续性至少说明未来业绩的市场程度也有较强的可持续性。

2014年的增长：目前来看确定性很强。

其一，在对宏观经济和需求没有太多期待的情况下，我们只能把希望寄托在供给上，这是所有周期股共同的逻辑：我们通过调研发现，海螺核心区域的长江沿岸从2014年开始没有熟料投放，这个决定2014年长江沿岸的供需关系将出现显著改善，甚至从2014年开始沿江的一些在城市内的水泥厂出现搬迁从而出现部分产能减法现象的出现。而华南地区明年的景气状况也将好于今年。我们统计了一下，海螺水泥明年70%左右的区域供需关系是要明显好于2013年，最主要是供给无增长带来的供需边际的好转，从而直接带来价格上涨预期。（海螺所在区域2014年新增产能大约3000多万吨，主要集中在西部）其二，量的增速：量的增速在海螺产能有效释放的策略下，我们根据产能投放进度即可，我们预计明年的销量增速大约3000万吨左右，保持在13%左右的增速。

其二，结合量的增速，我们预计只需海螺水泥明年的综合净利润提升6元，2014年就能保持30%以上的增速达到EPS2元，而我们认为最后超预期的概率还在。

2015年的增长：对于周期股而言，目前时点要把2015年说清楚是很困难的事情，因为2015年宏观经济很难预判，但我们至少能找到一些比较明显的增量。虽然不精确，但至少能看到增长。

其一，2015年相对于2014年，市场新增产能几乎更少，也就是供需边际改善还在继续，虽然边际的弹性最大的核心区域在华东，但其他区域的改善也能带来吨毛利的提升。

其二，海螺水泥的海外战略布局开始贡献EPS，而且从海螺目前正在建设的印尼来看，单线的利润贡献可能是国内生产线的5倍以上，目前的海外战略也在抓紧推进。

投资建议n以上的增长逻辑我们认为存在的风险极低，而且我们并没有假定未来三年海螺水泥的并购策略，但从公司的资产负债表来看，无论是现金，还是资产负债率，都处于比较好的水平，而且中国建材的并购力度有所放缓，导致并购市场价格也有所降低，都为海螺的并购创造了良好的外围环境。

从投资建议方面来看，从过去多年的经验来看，周期股的投资需要择时，且短期股价受到宏观和风格转换等多重因素的影响，但从中期的结果来看，一定会落实到业绩增长上来。

从管理来看，无需更多证明，熟悉海螺的投资者都了解，其在过去多年的运营过程中积累大量对手无法复制的经验，而且这些优点在目前的市况背景下更加凸显。

我们继续将海螺水泥定义成周期之王，建议中长期投资者从业绩增长的角度出发，慢慢布局海螺水泥，我们预期未来三年EPS 分别为1.50、1.98、2.39，给予2014 年12 倍估值，目标价格24 元，给予买入投资评级。

冀东水泥：盈利低谷期

类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：田东红

事件

公司发布2013年半年度报告公司2013年上半年实现营业收入65.51亿元，同比增加2.68%；营业利润-3.61亿元，同比减少1025.40%；归属于母公司的净利润-1.66亿元，同比减少248.82%。基本每股收益-0.12元。

简评

水泥及熟料销量同比增加4.52%

2013年公司销售水泥及熟料3212万吨，同比增加4.52%。其中销售水泥2745万吨，同比增加8.07%；销售熟料467万吨，同比减少12.38%。上半年华北地区水泥产量负增长，公司主要市场区域位于华北地区，受华北地区水泥市场需求较弱的影响较为明显，但是整体产销情况要略好于区域平均水平。从上半年公司水泥和熟料产量情况来看，水泥产量增加而熟料产量减少，公司的水泥熟料比将进一步提高，这也是华北地区的一大特点，2012年底华北地区水泥熟料比超过1.9，为全国最高的大区。较高的水泥熟料比变相增加了区域的水泥产能，对区域的供需环境不利，加剧了水泥行业的产能过剩。

水泥价格同比下降，毛利率同比下降2.92个百分点

今年上半年公司产能所在地水泥加权高标水泥均价为322.65元/吨，去年同比为343.55元/吨，同比下降约20.90元/吨。虽然由于煤炭价格下跌水泥生产成本有所下降，但是未能抵消水泥价格同比下降的影响，公司整体的毛利水平同比仍然未能好转，上半年公司毛利率21.62%，同比下降2.92个百分点。分区域来看，东北地区毛利率36.96%，为公司盈利最好的区域，但是同比毛利水平仍有所下滑；湖南、山东和重庆等地的平均毛利率13.63%，同比下降2.1个百分点，为公司毛利率水平最低的区域。 区域市场不景气，业绩低谷还将持续一段时间公司约60%的权益产能位于华北地区，受区域市场不景气的影响，上半年公司业绩出现亏损，仍在低谷期徘徊。今年全国水泥市场中华东市场相对景气，但公司在该区域除山东省有一条熟料生产线外并无其他产能，因此未能收益。目前公司核心的华北市场需求增长仍然乏力，区域产能过剩比例超过30%，在全国处于较高水平，短期区域内供需环境难以得到有效改善，预计公司的业绩低谷期还将持续一段时间。 事件公司发布2013年半年度报告公司2013年上半年实现营业收入65.51亿元，同比增加2.68%；营业利润-3.61亿元，同比减少1025.40%；归属于母公司的净利润-1.66亿元，同比减少248.82%。基本每股收益-0.12元。

盈利预测和评级

虽然公司盈利状况短期难有大的改观，但是其资产价格已处于非常低的水平，公司水泥产能吨市值仅132元，近期产业资本并购过程中收购的吨水泥产能价格均在400元以上，公司当前估值水平具备较强的吸引力，未来也存在极大的业绩弹性。我们预计公司2013年收入156.40亿元，同比增加7.03%，归属于母公司的净利润1.93亿元，同比增加7.23%，基本每股收益0.14元。维持“增持”评级。