连锁药店迎来发展机遇 连锁药店概念股票龙头解析

中国医药再认识：变革期和两票制带来洗牌机遇，公司有望通过“商业模式创新+工商业协同”突出重围穿越行业波动

中国医药 600056

研究机构：安信证券 分析师：崔文亮 撰写日期：2017-07-31

中国医药是我们自底部持续强烈推荐的独家品种，我们自去年5 月份以来已经持续发布数十篇深度报告和跟踪报告。近期，随着医药商业公司受行业政策影响面临一些压力、及市场风格调整前期涨幅较大的白马股股价回落，市场对中国医药有些迟疑。我们判断，中国医药市场预期差仍然非常大，很多投资者对公司存在理解偏差和不到位：与国内千亿级医药商业公司相比公司体量小、不存在“船大难调头”的困扰，有望牢牢抓住本轮两票制带来的行业洗牌机遇，通过模式创新+内生经营持续改善+外延式并购实现跨越式增长（过去4 年公司已经在一定程度上实现跨越，商业收入和利润增速持续远超行业增速），公司股价自去年2 季度以来就通过“业绩高增长+估值修复”两大驱动因素持续稳步上涨，当时市场并没有白马股偏好行情，因此，公司和其他单纯依赖市场风格驱动上涨的白马股不同，也就不存在市场风格转换带来的股价调整压力，何况公司当前估值仅不到21 倍，明年仅16 倍估值，内生性增长却持续维持25%~30%，考虑到并购（包括集团资产注入）表观增速有望持续超过30%，PEG 显著小于1，即使与其他行业标的横向比较也具有突出优势。

两票制为公司带来最后一次洗牌的机会，有望实现跨越式发展。公司有望借助两票制实现跨越式发展：1）未来并购力度有望持续加大：除了2013 年并购河南省医药（天方药业子公司）、2016 年并购河南泰丰等，商业业务主要依赖公司内生性增长和渠道下沉等方式实施。但在过去2 年正在全力扩张商业网络，仅2015 年下半年以来公司就通过新设等分支扩张方式增加了10 家商业子公司。我们预计，公司未来还将通过内生新设+外延式并购等进一步实现快速增长，包括江西省最大医药商业南华制药按照承诺预计将于年底前后注入，我们预计，公司2020年医药商业的收入规模有望达到400~500 亿元体量，医药商业板块再造2 个中国医药。

2）公司正在搭建以产品推广能力为核心的医药商业体系：随着两票制的实施，对大型商业企业提出更高的要求，由于大部分代理商消亡（部分被收购、挂靠或者转型成专业CSO 公司），因此，具备产品推广能力的大型商业公司将更受到先前没有销售能力、通过代理商销售的工业企业的青睐。公司正在全面推进全国各地区的推广能力队伍和渠道，未来将在两票制全面实施后体现出前所未有的优势。

工业板块方面，除了阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等专科制剂继续保持较快增长，公司正在全力实施一致性评价，一致性评价完成后，公司的普药板块将与自身搭建的具有推广能力的医药商业体系形成协同，而且充分享受从药品出厂到终端销售的全产业链盈利。已经承诺注入将近的血制品子公司上海新兴不仅新获批两个新浆站，而且供需结构最好的凝血八因子已经上市，采浆量增加和吨浆利润提升两大驱动因素有望推动血制品盈利提升。

公司现任管理层十分优秀，执行能力极强。我们可以从在天方药业更换管理层后经营成效的大幅改善、实行全面预算管理后资金使用效率提升所带来的财务成本下降以及工商贸业务协同后所带来的经营效率提升与较强的抗风险能力充分看出（具体内容请见报告正文）。因此，公司业绩能够持续高增长，远超行业增速，不是像某些公司通过不可持续的短期压缩费用、挤出利润来，而是通过上述精细化管理，真正做到管理提升带来的红利来创造价值，公司通过内生性挖掘+外延式并购带来的高增长具备持续性。

未来几年仍有望持续保持较快增长： 2016 年业绩高增长54%，在如此高的基数上，公司在2016 年年报中给出“2017 年，公司将力争实现利润总额增幅不低于25%的经营目标”，公司如此大的收入和利润体量，且整个行业面临压力的背景下，给出上述指引，非常难得。

我们预计和测算，公司2017~2018 年内生性净利润增速有望实现25%~30%，考虑到外延式并购适时落地的可能性，公司业绩有望超预期，实现30%~35%。其中，集团承诺注入资产有望适时落地。

随着两票制的实施，对商业公司的现金流和资金实力要求都大幅提升，而中国医药作为央企，工业和贸易业务（本质也是医药商业）带来的利润和资金能够很好的反哺商业，同时，公司贸易业务带来上百亿规模的信用额度贷款指标，公司获取资金具有先天优势和更低成本，加上公司强大的执行力、管理持续提升带来的红利，我们判断，未来几年，公司都有望保持30%以上快速增长。

投资建议：公司未来借助内生+并购，在2020 年有望成为规模在400~500 亿规模的商业龙头，并搭建成以产品推广能力为核心的医药商业体系，同时有望实现工业板块与商业板块的完全协同，在普药领域抢占份额，公司的工商贸一体化协同发展逻辑非常清晰。

我们预计，公司2017~2019 年净利润12.8/17.1/21.8 亿元，同比增长35%/33%/28%（注，外延式并购在2017 还是2018 年并表，将影响2017和2018 年表观利润，但是没有本质影响，如果部分落在2018 年，则需要略微下调2017 年盈利，同时上调2018 年盈利），2017 年/2018 年估值仅20/15 倍，集团优质医药资产注入是极大概率事件（集团承诺），且分支扩张和外延式并购预期强烈，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，我们早已申明并再次申明将中国医药作为2017 年首推品种，维持买入-A 投资评级。6 个月目标价为35.00 元，相当于2018 年22 倍的动态市盈率（当前股价对应2018 年估值仅15 倍）。

报告首页受篇幅所限，大量详细内容图表请见本报告正文。

风险提示：资产注入和外延式并购进度低于预期;公司经营增速不达预期。

益丰药房：整合能力突出，外延加速驱动持续高成长

益丰药房 603939

研究机构：安信证券 分析师：崔文亮 撰写日期：2017-08-18

事件：公司公布半年报，2017年上半年公司实现收入22.38亿元，同比增长27.00%，实现归属于上市公司净利润1.54亿，同比上升38.09%，归属于上市公司扣非净利润1.50亿元，实现同比增长37.61%。

收入端继续保持高速增长，一方面主要来自于老店的增长，和前期收购或新建的次新店的快速增长，去年公司收购门店193家，新建310家。预计老店增速约10%，次新店增速30%左右。另外一方面来源于公司外延并购，上半年公司净增门店248家，新建店188家，并购88家（关闭21家）。

毛利率持续提升，彰显公司优秀的整合和精细化管理能力。毛利率持续提升由2016H139.2%增加至2017H139.8%，上升0.6个百分点，净利润率达到7.0%，比去年同期增加0.5个百分点，毛利率提升叠加财务费用的减少，助力净利润增速快于收入增速近10个点。毛利率的持续提升主要是来自于公司持续推进商品精品战略，不断提高老店高毛利品种的占比和将高毛利精品导入新整合门店，同时通过不断提高员工专业化服务水平，在不伤客情的情况下，实现顺利推广公司的高毛利精品品种。随着规模的不断扩大，对上游厂商的议价能力也进一步提升，公司毛利率有望进一步提升。

外延加速+优秀整合能力驱动高成长。

公司作为上市药房中运营和精细化管理优势突出，从反映管理能力的平效数据，整合能力的新店获利周期，老店同比增长数据都优于其他药房。公司2016年定增募集13.55亿，目前资金充裕程度好于其他连锁的药店，优秀整合能力+资金优势，能驱动公司外延扩张更为顺利。

公司在2015年制定了“新开门店1000家，实现相当于1000家门店销售规模的并购”的三年拓展规划，公司2016年新增门店470家，预计接下来公司外延+新建拓展门店数目将加快，预计接下来三年收入复合增速在30%以上。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价42.4元。我们预计2017-2019年净利润分别为2.97亿、3.85亿、4.97亿，同比增速分别为，2017-2019EPS分别为0.82元、1.06元、1.37元，对应当前股价分别为40倍、31倍和24倍，目前整个零售板块行业政策趋好，随着医院药占比、医保支付管控、购销两票制、一致性评价等一系列医改政策的逐步实施，促进医院处方外流的政策出台明显加快，医药零售迎来巨大的扩容空间，以及医保资质审批的逐渐放开，驱动未来整个市场快速增长。益丰药房精细化管理能力突出将能充分受益行业政策，内生向好，优秀整合能力+资金优势，驱动公司外延扩张更为顺利，成长性突出;维持买入-A的投资评级，6个月目标价为42.4元，相当于2018年40x的动态市盈率。

风险提示：外延并购不及预期，行业政策推行不及预期。