保险股今年以来优势明显 保险股三季报解读

一、四大险企业绩靓丽，结构优化持续

四大险企三季报表现亮眼，业绩增速超预期。平安实现归母净利润663亿元(YoY+17.4%)、太保109亿元(YoY+23.8%)、新华50亿元(YoY+5.3%)、国寿268亿元(YoY+98.3%)，其中平安剔除2016H普惠重组影响，业绩增速41.1%。业绩高增长主要得益于保费收入增长、新业务价值持续增长，投资收益改善、准备金提前边际释放等。

1、寿险业务：

1)寿险保费收入：前三季度平安寿险规模保费3820亿元(YoY+29.2%)、太保寿险1550亿元(YoY+32.1%)、新华898亿元(YoY-3.8%)、国寿4500亿元(YoY+19.6%).

2)产品结构+渠道结构+缴费结构优化，新业务价值率提升，新业务价值稳步增长

各险企产品结构持续优化，健康险产品的贡献不断提高。2017H1新华和国寿健康险保费收入分别为166亿元和373亿元，YoY+43.9%和+21.3%;占比分别为27.1%(YoY+10.9pct)和10.8%(YoY+0.3pct)。平安长期健康险保费收入319亿元，YoY+53.2%，占比同比提升1.6pct至11.1%。太保寿险长期健康险保费收入124亿元(YoY+73.2%)，保费占比11.2%(YoY+2.6pct)。消费升级带动健康险销量猛增，各险企增速均保持高位，产品结构持续优化，带动利润率提升。

渠道结构持续优化，代理人渠道贡献占比持续提升。前三季度平安寿险新单保费1341亿元，YoY+34.4%，其中代理人渠道1147亿元，YoY+38.4%，贡献86%，占比提升3pct。太保寿险代理人渠道持续推进，业务收入1364亿元，YoY+38.1%，占比88%，同比提升4pct。新华保险(63.92 -0.37%,诊股)个险渠道收入713亿元，YoY+24.3%，占比79.3%，同比提升18pct。国寿中报个险渠道收入2274亿元，YoY+27%，占比65%，同比提升5pct.

期缴结构优化：首年期缴占比提升，续期拉动模式显现。上市险企积极推动转型，期缴推动、续期拉动模式效果显现。1)太保寿险前三季度首年期缴449亿元，YoY+38%，占首年保费比95.9%，同比-0.5pct;新华首年期缴255亿元，YoY+33.7%，占比93.8%，同比提升47.6pct。国寿首年期交1021亿元，YoY+19.1%，占首年保费50%，同比提高3pct.

续期业务方面，平安寿险前三季度续期业务规模保费收入2328亿元，YoY+28.6%，占比60.9%，小幅下滑;太保寿险续期保费896亿元，YoY+37.7%，占寿险业务收入的57.8%，同比提升2.35pct;新华保险续期业务收入610亿元，YoY+19.3%，占比提升13.2pct至67.8%;国寿续期保费2457亿元，占比54.6%，同比增加5.37pct.

3)代理人量质齐升，价值增长前景可期。

平安代理人规模Q3达到143万人，YoY+27.9%;产能同比增长9.9%，人均每月首年规模保费达9702元。国寿Q3个险销售队伍规模达164万人，银保渠道29万人，团险渠道10万人，合计规模203万人，较年初增长11%。个险渠道季均有效人力较2016年底增长36.94%;银保渠道保险规划师队伍月均举绩人力同比增长14.8%。代理人规模与产能的快速增长有利于提升保费增长，推动新业务价值与内含价值的稳定增长。

4)利率上行环境投资受益和准备金释放利润。

国债收益率高位，折现率拐点释放利润。10年期国债收益率自2016年10月低点2.6%以来逐步上行，最近已突破3.9%，整体上浮130bp，带动750日移动平均线下降幅度逐步收窄，预计12月将现向上拐点，将减少准备金计提，进一步推动净利润增厚。

受益于利率上行和资本市场的行情回暖，投资端收益可观，增厚险企业绩。平安年化总投资收益率5.4%，较上半年提升50bp。太保投资收益374亿元，YoY+9.5%，;公允价值由去年同期亏损8亿元改善为盈利13亿元。此外积极调整资产配置结构，主动减少资金运用效率低的配置(定期存款占比同比下降4.5pct，现金类占比下降1.8pct)，同时提高权益类投资资产占比(较年初提升2.9pct)，以适应资本市场的结构性行情。新华总投资收益率5.2%，较上半年提升30bp，投资收益268亿元，Q3单季新增收益102亿元，环比+14%。国寿总投资收益率5.12%，YoY+65bp，较17H增长50bp.

2、产险解析：

产险市场格局很优化，市场集中度较高，且竞争较为充分，具有规模和管理优势的产险的利润集中度更高，平安产险和太保产险综合成本率，远低于行业水平，带来稳定的承保利润，稳固的ROE水平，产险的集中度优势将更为明显，承保盈利的产险估值将更有优势。 2017前三季度太保产险和平安产险分别实现保费收入784亿元(YoY +9.4%)和1475亿元(YoY+23.6%)。太保非车险继上半年实现近三年首次承保盈利后，非车险业务收入继续保持快速发展，前三季度实现保费收入191亿元(YoY+16.8%);车险收入593亿元，YoY+7.2%;2017H1综合成本率98.7%，同比-0.7pct，年中ROE为10.3%。平安产险前三季度实现净利润104.10亿元(-0.9% YoY)，综合成本率96.1%，优于全行业。

二、预判展望

短期：134号文是短期扰动因子，不改行业良性发展方向。市场担心134号文影响保费增长，10月起险企陆续推出新产品(平安推出“玺越人生系列”，新华推出“华实人生终身年金保险”和“惠添利两全保险”，太保推出“财富赢家+聚宝盆/附加未来星”组合险等)，代理人与客户前线反馈较好，开门红新产品预售将相继开展，对明年开门红业绩预期乐观。保险代理人数量和考核的提升可平稳对接产品的更新，草根沟通预计大险企新单保费开门红将保持正增长。心理影响将逐渐释放，尤其随着代理人队伍增长和产能提升，保费增长预期稳定。保障类产品占比和增长提升可保证新业务价值和内含价值双位数增长。

中长期：寿险行业正处于价值提升大周期，行业发展在自身周期和政策引导下回归保障为主阶段。从量上：当前我国保障类产品较低的渗透率，国内居民的保险需求不断激活，政策引导支持保障类产品发展，开启保障保险产品需求空间。从价上：保障类产品的新业务价值率较高，这类产品占比在需求激活和销售加力下将带动险企新业务价值率保持向上提升方向，量价齐升环境推动行业新业务价值和内含价值增长的持续性和质量，保障类产品迎来产能稳步释放的大周期，险企在抓住行业红利下将进入结构优化、产品升级和产能释放阶段。

1、价值转型发展的第一维度：结构优化。大险企较早打造聚焦个险渠道、聚焦期缴的发展导向，从渠道和缴费方式上进行结构优化，为产品升级和产能提升形成稳健的下沉模式。三季度太保、平安、新华、代理人渠道销售占比分别达88%、86%、79.3%、国寿中报个险渠道占比65%。期缴结构上：首年期缴占比提升，续期拉动模式显现。三季度首年期缴国寿占比50%、新华占比93.8%、太保占比95.9%。

2、价值转型发展的第二维度：产品升级+产能释放。随着行业向保障回归，险企聚焦保障类产品和代理人产能发展。重点加大保障型保险产品的发展，提升占比，该类业务的新业务价值率远高于储蓄类产品，市场需求大，竞争相对蓝海，利于新业务价值持续增长，推动三差更为均衡。在推动代理人稳步增长的同时，优化代理人考核指标，提升代理人产能，实现质量双升。从代理人产能、代理人举绩率、代理人留存率等方面加强代理人队伍管理和产能释放，推动保险业务的持续稳定发展。2017H1长期保障型首年/首年保费：新华十年及以上期缴保费108.26亿元，YoY+41%，占首年保费60.6%，同比+38.5pct;国寿十年及以上期缴保费首年777亿元，YoY+10.8%，占比47%，同比+4pct.

3、投资环境：利率维持高位，投资端稳健，准备金计提释放12月显现。货币政策定调紧平衡格局，货币政策短期难以转向，预期利率环境相对维持高位，投资收益仍将保持优势。同时750日移动平均线预计12月将现向上拐点，将减少准备金计提，进一步推动净利润增厚。

4、坚定看好价值增长周期下优质险企投资机会

行业分化加速，格局重塑大险企稀缺性。结构优化、产品升级和产能提升周期下率先布局的险企有先发优势和领先优势，价值增长优势更为明显。1)内含价值的质量-稳定性：利源结构越稳健的险企内含价值质量越高，受市场环境波动影响就越低，对应估值相应有溢价。而产品结构是利源的根源，保障类产品的利源结构更为均衡，这类产品占比越高，其内含价值就越稳定。 2)内含价值的数量-成长性：预期回报(时间价值)+新业务价值贡献，四大险企内含价值预期回报率在8%-11%区间，是价值增长的基础。新业务价值是决定内含价值的增量，产品结构优化提升新业务价值率，新业务价值率和保费增长推动新业务价值和内含价值持续增长。政策导向+行业渗透+产能释放保障保费增长，进而推动新业务价值增长，结构+产品+产能推动内含价值的稳定性和成长性双轮共振，进而提升其估值水平。