任泽平：新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加 姜超：凛冬将至

第一轮产能过剩的背景是20世纪80年代的价格双轨制改革，当时居民处于“衣食消费”升级阶段。改革后中国经济逐渐由全面短缺的卖方市场逐步过渡到买方市场，这期间某些轻工业品行业随即出现了产品过剩，进而产能过剩。当时政府规定工厂生产的产品一部分按“平价”出售以保证基本供应，超出定额的部分允许价格在“平价”基础上有一定比例的加成，所以工厂生产积极性非常高，以赚取定额之外的生产量带来的盈利，由此导致市场上产品供应量大幅度提高，但当时居民的收入水平无法消化这些供给导致了产能过剩。

第二轮产能过剩的背景是1992年投资过热导致产能过剩，1998年东南亚金融危机导致外需急速萎缩，当时居民处于耐用品消费升级阶段。随着20世纪90年代市场经济改革的逐渐推进，工业制成品的产量大幅提高。但是在1998年前后，受东南亚金融危机影响，市场需求在短期快速下降导致了产能过剩矛盾再次凸显。据国家统计局当时的工业普查数据，900多种工业制成品中绝大多数的产能利用率低于60%，其中以家用电器等耐用消费品最为严重，有些行业的产能利用率甚至跌破10%。

第三轮和第四轮产能过剩的背景是2004~2007年经济高速增长、2008年金融危机爆发后国际经济衰退外需明显减弱以及中国应对金融危机的投资刺激，居民处于“住行消费”升级阶段。进入本世纪后，房改启动了内需和重化工业，2001年加入世贸组织融入全球化启动了外需，在内外需拉动下中国制造业发展速度加快。但是到了2008年国际金融危机全面爆发后，外需大幅萎缩。同时，中国并没有在需求回落的时候进行供给出清。为了防止经济快速下滑，政策动用了四万亿元的投资刺激计划，收手快，出手重，进一步扩大新增产能进而加重了产能过剩。但此后金融危机持续蔓延，欧洲主权债务危机、银行危机陆续爆发，世界各主要经济体增长乏力。在此影响下，中国的出口贸易额大幅度下滑，多数重工业行业的需求处于持续下滑状态。投资刺激带来的产能陆续投放与需求的持续不景气，导致产能过剩问题非常突出。

通过梳理改革开放以来中国的四轮产能过剩可以发现：每一轮产能过剩都是上一轮的消费升级和主导产业投资浪潮所致，比如上世纪80年代的轻工业、90年代的耐用品、20世纪以来的重化工业。上一轮的新兴成长行业很有可能成为下一轮的产能过剩传统行业，产能扩张收缩调整的过程也是产能升级螺旋式上升的过程;每一轮产能过剩的暴露都跟内外需求萎缩有关;产能出清受阻既有周期性因素，也有体制因素，比如国企得到政府补贴、银行不愿意不良率暴露、地方保护主义等。

2012~2017年产能出清新周期：市场出清+供给侧改革+环保督查

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年的投资刺激进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004~2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年至2016上半年，由于产能过剩、需求低迷，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、有色、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场通过自发的力量进行产能出清。

2014~2015年，由于美联储引导退出QE、美元大幅走强、中国经济需求衰退，全球大宗商品价格大幅下跌，全球部分周期品去库存去产能比较充分。

2016年以来，市场自发出清，叠加供给侧改革去产能和环保督查，出清加快。2016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，步入“剩者”为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示得更为充分。2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。

同时，2017年，欧洲加入全球经济复苏进程，外需改善。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。随着欧洲加入全球经济复苏进程，中国出口显著改善，2017年1~8月，中国出口累计增长7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。

在内外部因素共同做一下，供求缺口重新出现带来周期品价格上涨、企业盈利改善、资产负债表修复(见图2)。

在中微观层面均能广泛找到产能出清进展的证据。过去传统行业产能过剩、负债率过高，经过市场出清、供给侧改革和环保督查，近些年来已经得到很大程度上缓解，这在很多中观行业领域均能观察到积极迹象。2012~2017年，钢铁、有色、建材、化工、造纸等上中游传统行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长(见图3)。同时，由于2014~2015年降息，2016~2017年企业盈利改善，2014年以来规上工业企业资产负债率开始下降，这在行业层面均能广泛地观察到(见图4)。

政策含义

对于新周期，市场目前存在一些分歧和误解。有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2~3年时间，所以从2016~2018年，中国经济都处于这个阶段。有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，经历了54个月的通缩。另一个证据是，供给侧改革主要在钢铁、煤炭方面，但产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展。近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对、行业研究员普遍举证的现象。建议宏观研究多做调研，因为宏观指标已经越来越无法反映近年的结构变化。有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段，目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业仍在去产能的过程中。有观点认为，市场自发的产能出清和供给侧改革导致商品价格上涨，利润在产业链上下游重新分配，下游补贴上游。试问：过去漫长通缩，难道不是上游补贴下游吗?笔者认为，要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

经济L型和产能出清新周期的判断具有重要的政策含义：政策一定是根据现实来制定，只有认清经济形势，政策才能采取正确的操作，所以研究要保持独立客观的立场，追求事实和真相;经济已经触底，防止再度刺激房地产稳增长，建立长效机制，保持货币政策中性稳健;深化供给侧改革和环保督查，“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，大方向是对的，对公共政策的批评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到过去粗放式发展道路，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的方向;未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，提高资源配置效率;新周期并不意味着改革任务完成，产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩去化而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如减税，放活新兴产业，建立房地产长效机制，财政整顿，金融降杠杆，金融监管协调，完善社会保障体系，等等。

海通姜超：长夏已尽，凛冬将至!

摘 要

9月起内外市场分化。上周美欧日股市继续上涨，韩、印、港等新兴市场也普遍上涨，而国内股债齐跌。其实自从9月以来，国内外股市走势就明显分化。9月至今美股、日股、德股的累积涨幅分别为7%、15%、12%。而国内股市虽然在6、7、8三个月明显上涨，但进入9月以来的上证指数累计涨幅为零。

经济增长表现反差。海外市场优异表现的背后，有着经济基本面的强劲支撑，美国3季度GDP环比年增3%超预期，欧洲10月制造业PMI创6年新高。虽然在过去十多年，国内股市长期在2、3000点左右徘徊，与经济的持续增长完全无关;但本轮A股从去年年初的低点回升，同期确实伴随着经济增长和企业盈利的明显改善。因而9月以来A股的表现低迷，应与同期中国经济的明显减速有关，有如下几个指标可以验证：

铁路货运量增速大降。观察中国经济的变化，货运量是一个重要的同步指标，如果经济走势向好，那么货运量也会相应增加。而在公路、铁路和水运三大类货运量中，又以铁路货运量最为重要，是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%，但在9月份，铁路货运量增速降至9.2%的个位数增长，而此前铁路货运量增速的两次下降分别发生在10年初和13年末，均对应着短周期的经济增速高点。

重卡销售增速大降。与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，其中重卡主要用来运输大宗商品，而挖掘机用于矿山以及基建、房地产等项目，均代表了工业经济的主要需求。目前10月份的挖掘机销量尚未公布，而10月重卡销量增速从9月的91%大幅降至32%，这一增速已经低于16年7月份水平。

回顾中国经济在09、13和16年的3次回升，都伴随着重卡销售增速的大幅跳升，从-50%上升到50%甚至100%以上。而此前两次经济增速的回落，对应的是重卡销售增速从50%以上再度降至-50%，因此10月重卡销售增速的大幅下降，意味着本轮经济回升出现了明显的下行拐点。

发电耗煤增速大降。在克强指数中，另一个重要指标是发电量增速，因为几乎所有的产业都需要用电。在09年的经济回升，发电量增速从最低的-10%上升到接近30%，13年的经济回升，发电量增速从0%上升到10%以上，而本轮发电量增速在15年末降至-4%，而在17年7月份升至8.6%。

10月份的发电量增速尚未公布，但与之相关的一个数据是沿海6大电厂的发电耗煤同比增速，因为中国70%以上的发电来自于火电，需要消耗煤炭。在9月份，6大电厂发电耗煤增速刚刚创出24%的本轮新高，而在10月的上中下旬，这一数据分别是25%、24%和1%，到了11月初，这一数据是-8%。虽然发电耗煤不直接对应发电量增速，但6大电厂发电耗煤增速的大幅跳水，至少意味着10月以来的发电量增速可能出现了大幅的下降。

地产销量增速转负。在过去3轮经济的回升周期中，虽然上述铁路货运量、重卡销量和发电量增速均出现了明显上行，但最早出现回升的是房地产销量增速。而从底部到顶部，房地产销量增速的变化幅度超过50%。本轮地产销售增速的峰值出现在16年4月，高达44.1%，而在17年9月，地产销售增速降至-1.5%，再度回落至负值区间。

长夏已尽，凛冬将至。在美剧《权力的游戏》中，开篇就提到The long summer already，winter is coming!漫漫长夏已经过去，寒冷的冬天正在到来!

我们研究中国经济，发现在中国经济的各项指标中，房地产市场具有最为重要的地位，因为其是拉动经济增长的主要动力。早在13年，市场就形成了集体共识，随着中国人口红利的结束，以及城市化率突破50%，无论是年轻人口数量还是农村向城市转移的人口数量都出现了显著下降，房地产销量的峰值应在1000万套左右，而且应该已经过去了。在这一判断的基础上，万科在15年提出中国地产市场从黄金时代进入了白银时代。

然而过去的一轮地产市场，绝对不是白银时代，从恒大、碧桂园、融创等的销量和股价表现来看，这一轮地产市场绝对是钻石时代。今年的房地产销量已经接近2000万套，本轮地产销售正增长的时间持续了接近3年，而以往每一轮都只有1年半左右。

而房地产销量超预期的背后，是全民加杠杆买房，从房贷到消费贷，9月份的居民贷款加上公积金已经超过了8000亿，年化就是近10万亿。15年时中国居民部门每个月的总贷款不过3000亿左右，而17年9月光短期消费贷款就接近3000亿。这短短的两三年内，除了对房价所谓的预期和信心，在人口结构、城市化率等基本面方面有任何重大的变化吗?

其实变化还是有的，变的是利率，既然房价这么贵，银行的钱就不会这么便宜借给你了。2015年的10年期国债利率只有3%，而目前接近4%。15年末的房贷利率降至4.7%，但现在国开行的借钱成本就在4.5%，银行房贷利率不上浮10%都是亏钱。15年那么低的利率，大家都不贷款，而现在这么高的利率，居民一年贷款接近10万亿?如果哪天居民举不动债了，是不是意味着这一轮地产市场下行的时间也会超出预期?

下周11月7日立冬，近期全国气温已经明显下降。长夏已过，凛冬将至!

一、经济：制造业景气回落

1)制造业景气回落。10月全国制造业PMI为51.6%，较9月小幅回落，指向制造业景气转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存状况转差。而从中观高频行业数据看，终端需求仍较低迷，工业生产明显走弱，均指向4季度经济开局偏弱。

2)内外需同步转弱。10月新订单大跌至52.9%，新出口订单创年内新低至50.1%，指向内外需同步转弱，一定程度上也与9月PMI基数较高、十一长假等季节性因素有关。

3)生产明显降温。10月生产回落至53.4%，与年内低点持平，印证10月发电耗煤增速大跌至17%，生产下滑主要缘于需求转弱，以及环保限产来袭。

4)库存周期尾声。10月原材料库存降至48.6%，产成品库存回升至46.1%，需求、生产均走弱，令库存状况恶化，库存周期已至尾声。

二、物价：通胀稳中有降

1)食品价格小涨。上周猪价回落，禽价、菜价小涨，食品价格环涨0.1%。

2)通胀短期稳定。10月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.3%、-1%，预测10月CPI食品价格环降-0.4%，10月CPI稳定在1.7%的低位，预测11月CPI小降至1.6%。

3)PPI短期回落。10月以来钢价下跌，油价上调，煤价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比回落至6.3%。预测11月PPI环降0.1%，11月PPI同比回落至4.7%。

4)通胀稳中有降。10月以来食品价格整体保持平稳，环比基本未涨，生产资料价格涨跌互现，其中油价小幅上调，而钢价、煤价见顶回落，考虑到去年同期的高基数效应，4季度通胀有望稳中有降。

三、流动性：防范金融风险

1)利率稳中有降。上周R007均值上升5BP至3.46%，R001均值上升12BP至2.89%。DR007下降1bp至2.86%，DR001上升1bp至2.69%。但上周四、五的货币利率大幅下降，R007降至3%左右，DR007降至2.8%左右。

2)央行继续投放。上周逆回购投放6900亿，逆回购到期8000亿，MLF投放4040亿，MLF到期2070亿，公开市场净投放870亿，连续四周投放货币。

3)汇率短期稳定。上周美元指数继续反弹，人民币兑美元震荡，在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.64。

4)防范金融风险。上周央行网站刊登行长讲话，称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源，防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。要加强和改进中央银行宏观调控职能，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策主要针对整体经济和总量问题，宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓系统性金融风险。

四、政策：采暖季限产在即

1)采暖季限产在即。工信部、环保部发布关于“2+26”城市部分工业行业2017-2018年秋冬季开展错峰生产的通知。通知要求，采暖季钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市钢铁产能限产50%，重污染天气预警期间要尽可能采取停产或限产实现应急减排;建材行业全面实施错峰生产;采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产电解槽的数量计。

2)规范购房融资。住建部、央行和银监会联合部署规范购房融资行为，加强房地产领域反洗钱工作，要求各地对房地产开发企业、房地产中介机构、互联网金融从业机构、小额贷款公司等违规提供购房融资的行为，要加大查处力度。

3)PPP继续推进。财政部副部长史耀斌表示，截至今年9月底，全国已进入开发阶段的项目达6778个，总投资约10.1万亿元，其中已落地项目2388个，投资额约4.1万亿元。我国已成为全球规模最大、最具影响力的PPP市场。

五、海外：美国公布减税计划，英国10年首次加息

1)鲍威尔获联储主席提名。上周四美国总统特朗普提名共和党人鲍威尔为美联储下一任主席，若后续参议院投票通过，将于18年2月正式就任，目前来看通过概率较大。货币政策上，鲍威尔被认为是中性偏鸽，支持渐进加息，过去几年议息会议中均未投反对票，其当选或将有助美联储货币政策的连续性。

2)美联储11月议息会议按兵不动。会议维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变。市场预期12月加息为100%。未来美国加息节奏由经济复苏和通胀水平决定，渐进缩表和加息料将持续，但持续紧缩的能力仍有待核心通胀回升来支持。

3)美国10月非农就业稳定。美国10月非农新增就业26.1万，为2016年7月来最大增幅，略不及预期。虽然平均时薪环比增长0.0%，但失业率降至4.1%。

4)美众议院共和党公布税改方案。上周，众议院共和党公布税改议案，一次性下调企业税率从35%至20%，个人所得税率从七档降至五档，最高个税与现有标准一致。对美国企业的海外利润汇回设置多税档，针对富人的遗产税将在2024年以后取消。

5)英国首次加息。英国央行宣布加息25个基点至0.5%，维持4350亿英镑资产购买规模和100亿英镑企业债购债规模不变，为10年以来的首次加息。

资金短期改善，债市坚定配置——海通债券每周交流与思考第241期(姜超等)

摘 要

上周债市继续下跌，国债利率平均上行5bp，AAA级企业债、AA级企业债利率分别上行6、8bp，城投债收益率上行11bp，转债下跌2.07%。

资金短期改善。海外货币收紧对国内政策影响渐进，短期国内央行政策受汇率约束较小，但受去杠杆、控房价、经济和通胀影响较大，难有放松的可能。资金面受央行公开市场操作、财政投放进度影响。随着月末因素消退，央行加大投放力度，资金面状况短期改善，维持R007中枢3.3%。

债市坚定配置。从经济基本面、资金面和近期监管角度看，近期债市并未出现大的突发冲击，从经济数据观察9月以来的经济在明显降温，而利率债却经历了大幅调整，与交易盘止损有关，目前利率已处于明显超调状态，后续有望在交易推动下均值回归。我们坚定认为，10年期国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值。

警惕民企风险。今年民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业多处于中下游，盈利改善程度不如中上游国企，内部现金流改善有限，而今年以来民企规避情绪较重，外部融资萎缩，导致流动性风险进一步上升。建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。

一、货币利率：资金短期改善

1)资金利率冲高回落。月末之后，市场资金面逐步改善，央行公开市场积极对冲到期资金。具体来看，上周逆回购投放6900亿，逆回购到期8000亿，MLF净投放1970亿，公开市场净投放870亿。R007均值上升5BP至3.46%，R001均值上升12BP至2.89%。

2)海外货币收紧对国内政策影响渐进。鲍威尔被提名为美联储下一任主席，其政策态度中性偏鸽，过去几年投票与耶伦保持完全一致，或意味着美联储货币政策具有很强的连续性。12月美联储加息概率接近100%，渐进缩表和加息将持续。英国启动加息，主要基于对通胀的担忧。海外货币政策收紧对国内汇率和货币政策将会产生渐进影响。

3)资金短期改善。海外货币收紧对国内政策影响渐进，短期国内央行政策受汇率约束较小，但受去杠杆、控房价、经济和通胀影响较大，难有放松的可能。资金面受央行公开市场操作、财政投放进度影响。随着月末因素消退，央行加大投放力度，资金面状况短期改善，维持R007中枢3.3%。

二、利率债：债市坚定配置

1)债市继续调整。周一债市情绪仍弱叠加资金面偏紧，债市大跌，随后高位窄幅震荡。具体来看，1年期国债收于3.58%，较前一周上行6BP;10年期国债收于3.88%，较前一周上行6BP。1年期国开债收于4.07%，较前一周上行9BP;10年期国开债收于4.50%，较前一周上行9BP。

2)供给回落，存单价升。上周记账式国债发行1132亿，政策性金融债发行670亿，地方政府债发行1654亿，利率债共发行3456亿、环比增加527亿，但净融资额2439亿、环比减少366亿元。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落，上周发行3213亿元，净融资额784亿元，3M股份行CD发行利率收于4.625%，较前一周上行8BP。

3)基本面支撑仍在增强。10月PMI下滑，供、需、价、库存全线回落，指向制造业景气转弱。终端需求中地产、乘用车需求仍偏弱;工业生产中，发电耗煤和粗钢产量双双回落。采暖季来临，生产拐头向下反映环保限产、停产对工业生产“量缩”的影响正在逐渐显现。4季度经济开局偏弱，基本面对债市支撑仍在增强。

4)债市坚定配置。通常决定利率顶部区域的力量来自配置盘，今年1-9月银行信贷投放大幅高于往年同期，而地方债发行也消耗了相当额度，配置利率债力量相对偏弱。交易盘决定了利率波动幅度，从经济基本面、资金面和近期监管角度看，近期债市并未出现大的突发冲击，而利率债却经历了大幅调整，与交易盘止损有关，目前利率已处于明显超调状态，后续有望在交易推动下均值回归。我们坚定认为，10年期国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值。

三、信用债：警惕民企风险

1)上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行11BP。

2)丹东港债券回售违约。10月30日14丹东港MTN001到期未能如约偿付回售本金10亿元，突发违约，目前丹东港存续债券还有69.5亿。从财务数据看公司盈利并未明显恶化，但投资支出规模较大，今年未有新发债券，外部评级下调、总经理和法定代表人相继变更致融资能力进一步恶化，偿债严重依赖外部支持，后续需关注地方政府及银行态度。

3)信用利差重回上行。10月的债市大跌中，信用债调整幅度相对较小，主因信用债交易量不活跃，导致调整相对滞后，也反映出信用债配置需求较为刚性。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差有所走扩，但从今年信用利差走势来看，随着利率中枢的上升，信用利差反弹的幅度会逐渐降低，本轮信用利差反弹幅度应有限，建议坚持票息策略。

4)警惕民企流动性风险。今年民营企业融资环境明显收紧，债券发行量缩减，融资成本抬升。相比于国企，民营企业多处于中下游，盈利改善程度不如中上游国企，内部现金流改善有限，而今年以来民企规避情绪较重，外部融资萎缩，导致流动性风险进一步上升。建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。

四、可转债：供给加快，分化加剧

1)指数放量下跌。上周中证转债下跌2.07%，日均成交量上升34%;同期沪深300指数下跌0.73%，中小板指下跌0.82%，创业板指数下跌3.34%，债市下跌。个券7涨26跌，上涨个券多为EB，正股8涨25跌。我们建议关注的国资EB涨幅居首(+2.89%)，涨幅2-5位的是宝钢EB(2.77%)、中油EB(1.23%)、皖新EB(0.87%)、桐昆EB(0.85%)。

2)供给明显加快。上周金禾转债(6亿)、隆基转债(28亿)、时达转债(8.8亿)和小康转债(15亿)披露发行公告，均为网上申购(摇号抽签)，下限1000元、上限100万元。此外，上周长江证券(50亿)收到批文，玲珑轮胎(20亿)、双环传动(10亿)等7支转债预案过会，金新农(6.6亿)和星源材质(4.8亿)回复了反馈意见，长盈精密(16亿)、大千生态(3.9亿)、长青集团(8亿)获受理。而喜临门(9.95亿)、视源股份(9.42亿)等4家公司公布了转债预案。

3)机构观望，分化加剧。近期审批和发行速度加快，上周就有4只转债披露发行公告。在股市震荡分化和转债供给加快的背景下，机构或以观望为主，从上交所数据来看，公募基金和保险在10月继续减持上交所可转债，但QFII明显增持。10月以来无风险利率大幅上行，考虑到临近年末机构保收益或更优先，权益市场年末或存压力，转债分化加剧，建议稳健为先、多看新券。