国防军工行业建议配置估值水平较低的白马股 国防军工概念股解析

前三季度军工行情表现较弱。前三季度申万国防军工指数下跌7.06%，同期上证综指上涨7.90%，创业板指下跌4.85%，申万国防军工指数跑输上证综指及创业板指。1、从细分板块来看，前三季度国防军工板块7.06%的跌幅在申万一级行业涨跌幅排名中等偏下；2、从我们构建的军工集团指数变化来看，前三季度中证民参军涨幅排名靠前，平均下跌10.39%，排名居中下。3、从个股表现来看，申万国防军工板块及民参军上市公司名单中，剔除停牌个股后，前三季度涨幅排名前五的个股分别为中航黑豹（74.53%）、宝钛股份（63.93%）、北化股份（37.21%）、中天科技（36.90%）、中航光电（33.61%）；前三季度跌幅排名前五的个股分别是东华测试（-38.12%）、应流股份（-35.86%）、航天长峰（-34.60%）、银河电子（-33.32%）、同有科技（-31.52%）。

前三季度板块业绩表现分化，军工整体业绩表现稳步增长。我们对市场上的涉军工标的进行梳理统计，筛选出118个核心的军工标的，其中（下列三大板块标的略有重合） ：24个含资产注入预期标的；90个武器装备建设标的；54个核心民参军标的。118个核心军工标的中半数以上的标的业绩（前三季度归母净利润）同比去年实现增长，6%的标的扭亏为盈。118个标的整体业绩较去年增长4%，其中，90个武器装备类标的业绩同比增长16%、资产证券化类标的同比增长11%、民参军类标的同比下跌1%。

地装、舰船、光电以及北斗板块业绩表现亮眼。前三季度90个武器装备类核心军工标的的整体业绩（前三季度归母净利润）较去年增长16%，各武器装备板块均取得较好的业绩表现。我们认为各武器装备板块业绩表现较好的原因为，军改等带来的订单压制因素在逐渐消失，尤其地装、舰船、光电以及北斗板块业绩表现亮眼。其中，地装板块由于前期业绩基数较低，行业龙头内蒙一机订单大幅攀升带动整个行业前三季度业绩表现向好；舰船板块中，军船建造业绩稳步增长，主要由中国重工与台海核电增幅较大所致。光电板块主要因为云南锗业业绩扭亏为盈带动整个板块业绩增长；北斗板块业绩整体向好，合众思壮与欧比特引领该板块业绩增幅。

军工整体估值水平持续下降，军工长期价值投资机会渐显。当前军工估值水平已经基本回落至2013年三季度的水平，各武器装备板块的估值进一步修复，其中：航天65倍、航空59倍、舰船606倍、地装67倍、雷达产业链83倍、光电器件189倍、军工电子通信40倍、辅助设备及服务75倍、航空发动机108倍、北斗产业链126倍。

“改革+成长”逻辑不断深化，看好军工全年业绩表现，建议配置估值水平低、逻辑确定性强的个股。受益于武器装备列装周期、采购周期及政策周期的即将到来，我们认为，军工将持续保持业绩上涨势头。此外，军工由于高敏感性，底部个股上涨预期较足，一些逻辑确定和估值合理的个股或将成为市场新的追逐点。我们强烈看好具有业绩支撑及改革重组方案逐步明晰的标的，建议关注：中直股份、中航光电、航天电器、杰赛科技、内蒙一机、中航机电、航发动力。

【延伸阅读】

军民融合或是军工集团新一轮改革发力点

10月31日，由达麟投资主办的2017军民双创高峰论坛召开。中航工业发展研究中心研究所所长陈昂表示，目前各大军工集团将军民融合作为集团新一轮改革的发力点。

十九大报告强调，要深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局，构建一体化的国家战略体系和能力。业内专家预计，随着国家配套政策的逐步落地，我国国防科技工业改革有望进一步加速。

与此同时，资本正成为军工行业的新变量，一批民参军、军转民上市公司迅速成长，军工产业及创投基金活跃。达麟投资董事长柳娜认为，军工产业发展离不开资本的助推。相比国有军工集团，民参军企业由于资金有限、技术和渠道资源相对狭窄，往往更需要资本支持。

陈昂表示，目前各大军工集团都特别重视在军民融合中捕捉、培育和收购前沿高科技领域的关键技术和初创企业，从而增强集团在高科技领域的长远竞争力。

海格通信副总经理周卫稷表示，海格通信将围绕现有的无线通信、北斗导航、泛航空以及软件与信息服务四项业务进行专业布局，瞄准军民结合技术，以产业与资本双轮驱动发展，以军用市场为基础，瞄准行业用户，开拓消费市场。（来源：中国证券报）

个股解析：

应流股份：三年期定增获批，目前价格倒挂，维持买入评级

类别：公司研究 机构：申万宏源（000166）集团股份有限公司 研究员：赵隆隆 日期：2016-01-14

公司公告：1月13日公司收到中国证监会《关于核准安徽应流机电股份有限公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过5912万股。

增发价与现价已倒挂10%，坚定看好公司在核电以及航空发动机零部件领域的布局与突破。公司12月17日已公告非公开发行已获证监会发审委审核通过，收到核准批文顺理成章，然而随着元旦后市场的快速下跌，公司目前现价（23.26元）与三年期定增价格（25.62元）已出现10%左右的倒挂。本次总额15亿元的增发，董事长、中广核财务、国开金融、安徽省铁路建设投资基金以及员工持股的三家有限合伙公司分别认购了2/2/4.5/1.6/3.4亿元，锁定三年彰显公司对未来发展信心，我们坚定看好公司在核电航空领域的突破。

核电行业景气度高，公司核电业务即将迎来爆发。今年上半年以来核电行业景气度持续提升。国内核电重启：2015年国务院新批复开工8台机组，实际开工4台机组;核电走出去：英国、阿根廷、巴基斯坦、南非等项目逐步落地。公司三代核电站主泵泵壳以及中子吸收材料等核电业务2016年将步入高速增长期。三代核电站主泵泵壳订单饱满，预计单产品2016年收入将破亿元;与中国工程物理研究院合作开发中子吸收材料，一期150吨产能预计2016年一季度达产，全年放量可期，目前全球仅为美国Hotech等极少数公司垄断，国内尚无厂家可以生产，进口替代空间巨大。另外，公司与中国核动力研究设计院联合研制的“核动力装置主设备金属保温层”12月通过了中国工程院于俊崇、张金麟院士等专家组鉴定，目前已有生产能力，替代非金属材料可期。

公司积极布局航空发动机零部件领域，彻底打开未来成长和市值空间。预计未来20年我国航空发动机产业进入黄金年代，产业需求达到1886亿美元，年均复合增长率达到20%以上，其中高温合金国内需求近340亿美金。公司定增募资15.15亿元用于航空机和燃气轮机零部件项目及补充流动资金，产品主要为燃气轮机叶片、航空发动机叶片、导向架和机匣，项目预计2018年达产，新增收入5.5亿元，利润0.98亿元。

维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持公司2015-2017年EPS0.29/0.48/0.71元的判断。我们认为：虽然短期传统业务拖累的公司业务增长，但是核电行业高景气度、航空发动机零部件的布局突破是我们看好公司未来市值成长空间的核心逻辑，维持“买入”评级。

积成电子：定增指明方向，能源互联网和军工

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：黄守宏 日期：2016-01-13

定增指明方向，能源互联网和军工双引擎：积成电子（002339）公告称，公司拟向不超过10名特定对象以22.32元/股的底价非公开发行不超过5316.07万股股份，募集资金不超过11.87亿元用于建设面向需求侧的微能源网运营与服务项目、智能电网自动化系统升级研发项目、超微金属粉末及3D打印产业化项目及补充流动资金，推动公司在能源互联网和军民融合业务领域的战略布局。

积成电子打造微能源网旗舰：积成电子建设面向需求侧的微能源网运营与服务项目。在新电改的背景下，转型综合用电服务商成为多家电力设备企业的共同选择，积成电子依靠自己在电力和公共事业自动化方面积累多年的技术优势，和已经拥有的全国16000户高耗能企业能耗数据，10万户燃气用户数据，开展微能源网的运营与服务，帮助用户降低用电成本、保障用电安全、提升用电效率和提高能源的综合使用效率。公司在此基础上可以开展节能和运维、综合能源利用降低用能成本、虚拟电厂、转移负荷、微能源网的设计和运维等工作，打造国内领先的能源互联网云平台，而平台战略可以为公司带来持续而稳定的现金流。

军工再发力，超微粉末和3D打印：公司定增的另一个方向是超微技术粉末及3D打印，后续公司还将加强在军民融合业务的拓展，并有望实现其他项目的落地。2015年6月，公司以自有资金3，000万元对宁波中物力拓超微材料有限公司进行增资，持有其30%的股权。中物力拓主要从事超微金属粉末制备技术和生产设备的研发和市场推广。双方拟共同投资建立超微金属钛合金粉末及衍生品产业化基地，以金属超微雾化制粉系统及其金属雾化装置为依托，加快超微金属粉末产业化应用和推广，进入以超微金属粉末为基础材质的3D打印服务的应用和推广，有助于公司完善超微金属粉末产业链，拓展新的业务领域。

技术为先导，业绩做支撑：积成电子加强智能电网自动化系统升级研发，不断提高技术水平。同时，国家电网2015年电力投资4044亿元，同比增长9%，同时要加快配电网的建设和电网智能化升级。积成电子调度自动化产品在地级市场的占有率近接近30%。我们预计积成电子配网自动化业务的营收增长将保持在12%以上。

投资建议：我们预计公司2015年-2017年净利润分的EPS分别为0.45元、0.56元和0.73元，农配网投资的加速和能源互联网的向前推进，我们预计公司的业绩也将获得持续的提升。

风险提示：能源互联网和军工项目拓展不达预期。

威海广泰事件点评：构筑大营销平台，业绩持续成长可期

类别：公司研究 机构：国海证券（000750）股份有限公司 研究员：冯胜 日期：2015-12-01

事件：

威海广泰（002111）11月26日发布公告：投资设立全资子公司北京广泰联合商贸有限公司（以下简称“北京广泰”），并在11月25日完成工商注册登记等相关设立手续，取得北京市工商行政管理局东城分局颁发的《营业执照》。

评论：

业务横向拓展基于逻辑延伸，协同效应显著

公司自2009 年以来，先后收购北京中卓时代、营口新山鹰、天津全华时代（收购正在实施），形成了“以空港设备为基础业务，以消防设备为发展业务，以无人机和军品为新兴业务”的战略布局。

各业务板块之间具备较强的协同效应：空港车辆与消防车均属于特种车辆，生产管理模式具有一致性，且机场消防车作为高端产品横跨空港和消防两个领域，能够利用空港的销售渠道。而消防预警设备是消防业务的延伸，且大空间自动灭火装置的主要用户之一就是机场。同理，消防领域的营销资源完全可以嫁接到无人机业务，促进消防无人机业务的发展。

可见，威海广泰的业务横向扩张具备极强的逻辑关系，不是盲目的做大业务体量，而是基于资源禀赋特征的有序拓展。

营销能力突出，资源可以嫁接至无人机业务

威海广泰经过多年的积累已经形成了一套行之有效的营销方法，积攒了丰富的营销资源。以消防车业务为例，2009-2014 间年均增速达到44%，远超行业平均水平。

消防用无人机市场需求有望打开。根据《中国消防年鉴》，截止到2013年底，我国共有城区、县城政府专职消防中队1047 个，乡政政府专职消防中队5327个（国家重点镇862、一般建制镇3886、乡579）。合理估计一个中队配置2架无人机， 且仅考虑城区、县城以及重点镇的消防中队的配置需求，则消防无人机的市场需求达到3818架，对应市场规模约为19 亿元。天津全华时代重组完成后，借助母公司的营销资源，预计将在消防领域有大的发展，值得期待。

重外延式拓展，更重内部资源整合

本次设立北京广泰，旨在整合公司在消防车、火灾报警设备、警用装备、无人机产品的部分市场营销资源，提高销售协同效应，形成统一管理、协作销售的模式，进一步扩大销售业绩，拓展市场份额。

收购兼并本身虽然重要，但是我们更关注并购完成后的内部整合与协同。公司在集团管控方面已经形成了有效机制， 包括技术交互协助、财务统收统付等方面，营销平台的构筑是集团管控一体化战略的深化。优秀的基因可以复制，我们看好在集团公司一体化管控下各业务板块的快速发展。

维持“买入”评级

公司战略布局清晰有序，业务发展稳打稳扎，尽显优秀公司的特质;同时具备通用航空、军品、无人机等主题投资概念。在不考虑收购全华时代的前提下，预计2015-2017年的净利润分别为191、261、344百万元， EPS分别为 0.53、0.72、0.95，根据通航、消防两大板块2016年的估值水平，对应价格为38.51元/股。在考虑收购全华时代的前提下， 2015-2017年公司的净利润分别为191、270、365百万元，EPS分别为0.53、0.70、0.95，根据通航、消防、无人机三大板块2016年的估值水平，公司的合理价格为42.37元/股。我们认为，威海广泰已经探索形成了一条“外延式拓展+ 内部资源整合”的有效发展路径，公司长期高速成长值得期待，维持“买入”评级。

风险提示

（1）国内机场建设进度低于预期;

（2） 政府财政支出大幅下滑;

（3）收购全华时代进度低于预期。

海特高新（002023）：某型发动机工程荣获“国防科学技术进步奖”一等奖，受益军民深度融合

类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：王华君 日期：2015-10-14

投资要点

1.事件

公司公告“某型发动机工程”荣获中华人民共和国工业和信息化部“国防科学技术进步奖”，获奖等级为一等奖。

2.我们的分析与判断

（一）获“国防科学技术进步奖”一等奖

国防科学技术进步奖是为了奖励在推动国防科学技术进步中做出突出贡献的单位和个人，鼓励自主创新，促进国防现代化建设和国民经济的发展。

本次公司获奖项目“某型发动机工程”，是公司军民深度融合中武器装备及其配套产品的科研、生产、试验及相关工作中取得的科技成果。本次项目获奖是公司不断追求技术创新的成果，是公司具备高等级技术创新能力的体现。

（二）航空研制：航空发动机及控制系统、直升机绞车业务持续发力

公司已由一家传统航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变，2012年以来航空动力核心控制系统等研制业务起飞，业绩驶入高增长快车道。 目前公司航空军品（主要为直升机相关）业绩占比约60%。公司2014年第一大客户销售金额为1.87亿元，我们判断主要为核心军品研制业务，收入占比已接近40%。

公司航空新技术研发制造业务板块已形成产品量产、多种新型号在研，以及多个项目预研全面推进的良好局面。某型航空动力控制系统正批量化生产;其他多型号航空动力控制系统项目的研制工作正在有序推进中;可满足多型直升机使用需求的电动救援绞车研制项目和氧气系统即将进入试飞测试阶段。

公司航空动力核心控制系统为核心军品，技术含量和壁垒极高。根据公司2014年年报，目前航空新技术研发制造业务已成为公司重要的业务板块，形成了既有产品量产、又有多种新型号在研，还有多个项目预研的良好科研生产局面。

目前，公司在已研发成功的某型号发动机电调项目的技术基础之上，开展对“新型航空动力控制系统的研发与制造项目”三种新型号（401、402、403）航空动力控制系统的衍生研发。

根据公司公告，动力控制系统是航空发动机的主要组件，在整个产业链条中属于必不可少的部分，约占发动机整体价值的10%-20%。受益于国产航空发动机市场的增长，动力控制系统市场也将呈现出稳定的增长态势。此外，民用航空发动机市场的发展、军民结合领域市场以及海外市场的逐步拓展，对航空动力控制产业也将具有一定的带动作用。