债转股为何落地难债转股是披着市场化运作外衣的“预算软约束”？

来源：当代财经网时间：2017-11-13 10:08:01

在安徽国厚金融资产管理有限公司不良资产事业部总经理夏洪涛看来，影响债转股项目落地的有原股东与债转股的股东之间的管理权、利益分配分歧与博弈、退出机制、补充资金、未来市场前景等多种因素。
对于债转股的资金来源，国务院在2016年10月发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中指出，债转股的资金来源由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券。
夏洪涛告诉澎湃新闻，根据债转股设计的业务结构，债转股的资金来源包括自有、银行、社会与机构投资者等，“政府应该都可以设计进去。”关于怎么找到钱，夏洪涛则表示，“充分挖掘债权人的动力吧，毕竟最想出力和解决问题的是他们。”
孔祥则指出，解决了前述参与形式、定价和条款限制问题，资金募集难题也就解决了。
目前，不少地方资产管理公司也开始尝试通过债转股专项债来为其债转股业务进行融资。据夏洪涛透露，安徽国厚也在申请债转股专项债，想推进安徽淮矿的重组。不过，该项目才刚开始做，还没进入实质阶段。

东北特钢的债务危机近日随着江苏民营钢铁大亨沈文荣的控股而重现解决的曙光。去年东北特钢所在的辽宁政府为了化解其债务危机曾一度提出不涉及清偿的债转股计划，但由于遭到债权人的反对而流产。

相对于资不抵债将面临法律诉讼和破产清算而被称为硬约束的债务融资，权益融资面临的是软约束。除非董事会做出承诺，否则发放股利并不会成为公司的一项义务。债转股由此成为企业用来作为摆脱财务困境，化解财务危机的潜在手段之一。即使从商业银行角度而言，债转股也不失为“当商业银行的贷款对象出现一定问题时, 商业银行所采取的一种资产保全方式”。那么，“债转股”真的可以成为企业摆脱债务危机，商业银行保全资产的灵丹妙药吗？

首先，债务融资和权益融资两种融资手段的优势互补是通过选择合理的资本结构，而并非通过“债转股”实现。

债务融资和权益融资往往在《公司财务》的教科书中被描述为处于由各种融资工具汇成的光谱的两端白光和黑光。权益融资的“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的义务”的典型特征意味着，只有在效益良好的状况下董事会才会做出发放股利的决策。因而，股利发放不会成为原本经营困难现金流短缺的企业雪上加霜的外部压力。不同于权益融资，债务融资必须在债务合约规定的期限内偿还本金和利息，否则将面临法律诉讼，被迫破产清算。这就是我们通常理解的债务融资是“硬约束”，而权益融资是“软约束”的原因。

对于两种性质截然不同的融资工具，在公司财务实践中是通过合理的资本结构选择来使二者得到扬长避短，优势互补。例如，如果一家来自研发投入大，面临市场的不确定性高的IT企业，则应该少选择一些硬约束的债务，而多发行一些根据经营情况做出灵活调整的权益。作为错误的资本结构决策的补救手段，债转股与资本结构选择相比并不能很好地发挥两种基本融资工具的优势互补和扬长避短。

其次，科尔奈把前社会主义国家国营银行效率低下呆坏账问题严重把归咎于预算约束软化，而政府干预下的债转股则一定程度成为披着市场化运作外衣的“预算软约束”。向国有企业提供资金的政府机构或国有银行往往未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。但出于“国家父爱主义”，在政府的干预下，银行并没有把一些效率低下该破产清算企业推向破产，而是不断注入新的资金，以旧债还新债，使得预算约束软化。由于政府提供的上述隐性担保，预算约束软化的国有企业缺乏破产清算的威胁，从而改革创新动力长期维持效率低下的局面。

科尔奈的“预算软约束”理论由此很好地解释了，为什么直到今天我们仍然需要对国有企业开展以混改为特征的新一轮改革。许成钢教授最近在评论僵尸企业、产能过剩时指出，“这些实际上都是非常老的问题，而且问题的产生完全在预料之内。这些问题根源在经济学里叫做软预算约束，在经济学界这是一个非常非常基本的概念。这个概念早在上世纪70年代东欧改革的时候就由科尔奈教授提出了”。今天被很多陷入债务危机的企业用作灵丹妙药的债转股看似是市场化运作，使一些发放贷款的银行和持有企业债券的债权人身份从原来的债权人转化为“股东”，但实质上在政府的干预下同样完成了债务融资从硬约束向软约束的转化。