债转股为何落地难债转股是披着市场化运作外衣的“预算软约束”？

来源：当代财经网时间：2017-11-13 10:08:01

再次，即使债转为股后，对于原债权人也并非像看上去一样“一转了事”，而是需要原债权人未来在履行股东职责过程中投入大量新的成本。特别是参与处于某一特定产业的企业的公司治理，甚至经营管理远非一些仅仅擅长资产管理的商业银行和普通债权人的比较优势。债转股因此虽然看上去暂时使债权人的资产得到保全，但如果未能确实建立有效的治理构架促使经营团队着实改善经营管理，往往仅仅使无法偿还的债务延期，无法从根本上化解债务危机，债权人的资产依然处于风险状态。有时，延长的呆坏账损失比立即清算残值的补偿损失更大，甚至会拖累银行或债权人长期整体的不良资产状况。

此外，在尝试以债转股化解债务危机的国际国内案例中，我们看到的更多是惨痛教训。债转股曾经在智利、巴西、阿根廷、墨西哥等拉美和保加利亚、俄罗斯、乌克兰、南斯拉夫、匈牙利、波兰等东欧前社会主义国家中采用过。除了少数或者由于短期资金周转困难原因，或者基于市场原则进行债转股获得成功外，大部分政府干预色彩浓厚的债转股最终都以失败告终。

需要说明的是，债转股计划在东北特钢的债务化解历史上同样不是第一次出现。早在2000年，作为全国3大特殊钢生产企业之一，东北特钢的前身大连钢铁（集团）有限责任公司在上一轮国企改革中就曾经采用了债转股的危机化解模式。当年6月，在东方、信达、华融资产管理公司和辽宁省国资委、黑龙江省国资委以及抚顺特钢账面“出资”364417万元（注册资本）后，大连特钢的债转为股。

2016年3月24日，东北特钢的董事长杨华突然自杀身亡。这件突发事件发生后的第3天，公司即发布公告称“15东特钢CP001”已经构成实质性违约。至此掀起东北特钢债券不断违约浪潮，各种期限（中期，短期，超短期）和不同发行渠道（公开，非公开）的违约债务总额一度超过85.7亿人民币。新上任董事长一度再次提出将公司70%的债务进行债转股。意识到捉襟见肘的辽宁财政无法再次为债转股兜底时，债权人一致拒绝再次债转股。由于债权人在持有人会议上坚决抵制债转股行为，并在2016年9月26日正式向大连市中级人民法院申请对东北特钢进行重整，东北特钢于2016年10月10日正式进入破产重组程序。

从东北特钢债转股处置过程来看，几家资产管理公司历史上之所以同意债转股，很大程度是由于当地政府所提供的隐性担保和财政兜底。这些资产管理公司即使在债转股后也并没有向预期的那样深度参与公司治理。地方财政无力按合约回购债转股之时，即是通过债转股得以暂时延缓的新的债务危机爆发之日。在一定程度上，东北特钢债务危机是当年科尔奈观察到国有银行贷款如何由于预算约束软化而将贷款一步步转化为呆坏账的情景再现。因而今天被媒体解读为“意外私有化”的沈文荣控股东北特钢实属当地政府为化解东北特钢债务危机所推出的“无奈之举”。

最后，即使对于那些出于暂时资金周转困难，未来存在转变为优良资产可能的债务，债务危机的化解完全可以采用其他融资成本更低的融资工具，而并非必然通过债转股。如果资产管理公司经过充分的价值评估和资产分析后，认为确实可以进行债转股，应该由该资产管理公司基于市场原则独自做出商业决策，并为自己的商业决策承担最终的责任。政府绝不应该以财政兜底的方式提供隐性担保，到那时拖累的也许将不仅仅是深陷债务危机的企业和提供资金支持的银行等债权人，而且还有当地政府的声誉和公信力。

在实践中，我们观察到，积极鼓吹债转股的不仅有深陷债务危机的企业管理者，也有出于化解国企高的债务目的和执行供给侧改革去杠杆政策的地方政府。而来自拉美、前东欧社会主义国家以及东北特钢历史上的债转股案例表明，政府干预色彩越浓厚，通过债转股化解债务危机成功的可能性越小。借助政府的隐性担保，只是延缓了债务危机的爆发时机，但不可能从根本上消除和真正化解债务危机。正是在上述意义上，我们倾向于认为，政府干预下的债转股成为披着市场化运作外衣下的“预算软约束”。