港股“A股化”持续提速，“A股国际化”的机遇和挑战

港股激烈博弈，A股机构抱团，两个市场相互独立而又互相影响。“港股正处于我经历过的最动荡的阶段”，一位曾于大型港资基金公司任职的高管对第一财经记者说，尽管坚定看好港股明年的走势，但钱会越来越不容易赚。

投资者结构的变化，正在深刻影响着投资策略甚至市场的整体走势;这在今年的A股和港股市场已经得到有效验证。

就港股来看，年内南下资金在市场上的话语权不断加强，加速了“港股A股化”的演变。除了传统的蓝筹股之外，市场中以腾讯为代表的新经济企业表现抢眼，这正体现了内、外资对核心资产理解上的差异。A股亦是如此：伴随场内机构投资者占比不断提高，市场投资偏好由此生变，年内A股分化加剧。未来，国内市场对外开放提速，外资的流入还在持续巩固当前的投资偏好。

任何趋势的形成，都非一蹴而就。在港股市场上，内外资就定价权的博弈开始激烈，做空事件与阻击战频发。A股市场上机构的抱团，推动着价值投资的回归，也加剧着当前的分化;部分板块和个股可能正在失去流动性，龙头化趋势愈发明显。

港股“A股化”持续提速

港股今年的上涨，与资金南下有密切关系;后者不仅为港股带来了增量资金，更引发了投资逻辑的变化。腾讯连创新高、众安与阅文接连获超额认购，新经济公司开始取得溢价，正体现了不断崛起的内资势力对海外人民币核心资产的理解。“港股A股化”进程打破了港股原有的投资逻辑。

在这个岁末，港股依然是最热门的话题之一。各大机构年度策略会上的港股专场常常人气爆棚，以推介港股上市公司为主的各路论坛和路演也座无虚席。从市场研判来看，对港股普遍乐观。多家券商策略报告以“慢牛”来概括港股的现状，并看好明年港股的走势。

内资对港股市场的兴趣和信心，还可以量化得体现在数据上。沪港通在2014年11月17日开通，深港通在2016年12月5日开通。据沪深交易所的披露，截至今年末，沪港通运行三年以来的累计交易额达6万亿元;深港通运行一周年后，累计交易额1.29万亿元。从资金的流向来看，截至2017年12月17日，北向资金的历史净流入为3385.98亿元，南向资金的历史净流入为7192.81亿元。整体来看，“南热”的特点更为明显。

“除了沪港通的南下增量资金外，内资在港股的沉淀资金还包括通过港资券商开立账户、以及此前已经通过合法途径实现资金出境而进行港股交易的这部分。加在一起看，内资在港股的话语权这几年有明显的提升。”觅确投资基金经理杨艳接受采访时就表示，以“港股通”交易标的为例，年内南下资金在港股多个领涨板块的平均持仓比例已超过流动市值的10%。

港股市场的吸引力在哪里?在杨艳看来，内地资金做资产配置的意识不断加强，资金出海并流向估值更具优势的港股是必然趋势，近几年的互联互通更提供了便利条件。另一方面，港股市场有大量的内地企业，内资对国内经济发展和产业结构的理解更为深入，对“核心资产”的界定会与外资有较大差异。比如，相比外资纯粹从“基本面”数据给予定价，内地资金更愿意从“成长性”方面给予估值溢价。同时，港交所仍在加大制度建设和改革，在发行制度上进行调整，这对新经济企业具有较大的吸引力;相信更多内地企业赴港上市的热潮还在持续，这同时也成为强化资金南下的重要原因之一。

然而，推动港股大涨和“A股化”进程的还不仅仅是南下的资金，外资也添了一臂之力。

“在内资话语权崛起的过程中，外资的投资逻辑也开始有些动摇。比如在今年几家大型科技类公司的IPO中，外资认购也很积极，生怕抢不到‘下一个腾讯’。”杨艳称。

在过去，港股市场的投资者结构较为单一，以外资的机构投资者为主导。杨艳表示，这类资金在投资港股时会紧盯与国内经济走势的关联性，对系统性风险的敏感度高，偏好大蓝筹，对成长股的挖掘能力极为有限，长期以来的逻辑就是买低估值以及高分红。但伴随这一年来港股行情的演绎，尤其是港股中型公司超预期的盈利增长，外资也开始借鉴内资对核心资产的界定。

而更宏观的背景是，随着中国经济稳定增长和中资企业盈利持续向好，未来几年以港股为代表的中国优质“核心资产”将成为全球资金必配的全球优质“核心资产“。而目前，欧美配置在港股的资金主要来自指数ETF等被动资金，主动管理型基金的配置仓位比例仍然较低，增配港股将是趋势。

港股的定价权之争

“港股A股化”是从“外资主导”走向“内外资均衡”的过程，但也是融合与博弈并存的过程。在内资话语权提升的过程中，外资会观望和借鉴，也会就定价权与其发生激烈对抗。年内发生的做空事件与阻击战，并不是偶发，未来或还会频发。

“今年最大的感受是，港股正处于我经历过的最动荡的阶段。我非常坚定港股市场的中长期发展，但现在真是随时都充满了不确定性。” 一位曾于大型港资基金公司任职的高管直言道。

多空势力的对决，是最为直观的表现。该高管回顾道，在今年上半年，多家内地的科技、汽车、地产企业接连遭遇做空，频率较以往有所提升;但部分做空也遭遇了阻击，股价迅速回升，这与内地资金占比提升有密切关系。

该高管表示，港股市场拥有T+0的交易制度与丰富的做空工具，外资对做空非常敏感，一旦业绩未兑现或存在其他利空，会快速启动做空并套利离场。而对部分有过“业绩劣迹”的公司，也很难再建立信任感。除此之外，“老千股”与“壳股”也是港股顽疾，并且部分个股实则被某些大资金所控制。上述港股特有现象都极易触发个股闪崩，这将加大内地资金的投资难度和风险。

“内资股被沽空和内资反击不会是偶发事件，这种博弈和冲突在未来还会频发。”该高管强调。事实上，除了做空事件等极端情况之外，内资与外资在投资逻辑的差异与分歧也非常明显，双方对于港股定价权的争夺仍很激烈。

在近期一场机构策略会的专场上，内外资机构就关于港股做空话题进行了激烈讨论。有对冲基金人士表示，明年部分香港市场的内资科技股或存在做空机会，并列举部分缺乏基本面支撑的个股。但这一观点随即遭到后续发言的机构人士反驳，理由则是前述个股符合国内产业结构调整方向和发展趋势，如果对标A股相应行业龙头估值来比较，甚至目前还可继续加仓。

“从绝对规模上来看，外资依然是当前香港市场占比最大的资金主力，风格偏好和投资逻辑依然平稳。并且外资的持仓周期很长，一般在1至3年左右，偏向于流动性良好的龙头股。” 在杨艳看来，明年的港股市场除了龙头和蓝筹股依然会受追捧外，自下而上地选择中型成长股也存在新的投资机会;但同时， ，由于不同的投资逻辑所引发的超涨个股被做空的事件仍可能出现。

“A股国际化”的机遇和挑战

投资者结构变化对市场的影响，也已在A股市场显现。机构占比提升、外资机构进入，A股面临着前所未有的机遇和挑战。

“年内A股最大的变化，是投资者结构的变化。你可以直观理解为市场上来了一批比你有钱、投资期限比你长、预期回报比你低的投资者。这批投资者对于核心资产的预期收益，是显著高于现有投资者的。”博时基金研究部总经理兼基金经理王俊总结道。

世诚投资总经理陈家琳在概括年内A股的走势时，笑称“猜中了结果但没猜对过程”。在他看来，即便市场对大盘点位有较准确的预测，但市场的板块分化、板块的内部个股分化都可能是超预期的。

这种背后是市场流动性的分化;有限的流动性集中在数量更少的股票上，更多的股票正在失去流动性。“造成这种分化的主要有两方面因素，一方面是由于监管趋严而带来的整体影响，另一方面就是A股机构投资者的占比越来越高。机构投资者的风险偏好、投资习惯与散户有非常明显的差别。” 陈家琳称。

A股市场投资者结构的另一变量，来自外资。国泰君安策略分析师李少君就表示，中国资本市场内外互联进程加速，今年已经出现资增配A股的迹象。而伴随纳入MSCI，借鉴其它市场的表现，外资在初期会更为关注价值蓝筹股，有业绩支撑的消费白马股、各细分行业的龙头公司可能率先受益。

不仅如此，A股对外开放力度还在不断提速。除A股纳入MSCI将在明年正式启动外，未来，外资参股金融机构的比例限制有望进一步放开。今年以来，随着美国富达国际成为境内首家外商独资企业并获得A股私募证券投资基金管理业务资格后，包括瑞士瑞银集团、新加坡淡马锡控股、英国英仕曼基金、香港惠理基金、美国景顺基金、英国安本资产管理公司以及美国路博迈资产管理公司在内的全球性投资机构，也先后获得外商独资境内私募基金管理人资质。海外投资机构将可以直接投资于境内市场。此外，还有超过30家全球投资机构均在中国成立外商独资企业(WFOE)，这为后期申请境内私募管理人资质奠定了基础。

中信证券策略分析师秦培景预计，A股的风险收益比在全球股市中亦较优，考虑到之前的低配和渠道便利化，外资重估中国后会持续流入A股;预计明年末外资持股占A股流通市值比例会从目前的2.3%提升至3.4%。陈家琳则表示，制度和环境的改善对外资形成较大的吸引力，外资持续流入A股的规模会是个“天文数字”。

机构化、国际化是影响A股明年投资逻辑的重要变量之一，也将强化价值投资的逻辑。

“在MSCI纳入之后，外资就要真金白银的买入。按照外资的投资风格和逻辑来看，不一定会觉得当前A股的蓝筹在全球市场的横向比较下显得贵。”杨艳表示，之前外资对国内企业的投资逻辑是估值便宜、有分红;但这些逻辑在当前A股市场并不完全有效，外资也在学习和借鉴国内的投资逻辑，以业绩增长来判断股价的贵贱。其还举例称，能体现外资逻辑变化的典型案例是茅台，在茅台大涨之前市场以为涨的是估值，后来发现涨的都是业绩;到后期，外资对茅台的预期一度要比国内机构还要乐观。

但机构投资者占比提升、外资机构增配A股，也给市场带来新的挑战。杨艳称，国内散户过去习惯于押注风格切换、题材轮动，喜欢用大小票来进行区分;当回顾今年的走势时，发现过去的一些逻辑在失效。投资者结构的变化，会在很长一段时间内对市场产生较大的影响。“相信未来境内的投资者也要具备一定的全球投资视野，更加习惯从企业基本面出发，自下而上的寻找具有潜力的投资标的并买入持有。这种变化也将会进一步加剧目前A股当前的分化， 部分板块和个股可能会失去流动性。”