2018年开年的七个交易日，上证指数收获“七连阳”

来源：中国证券报时间：2018-01-11 11:39:53

2018年，在复杂的经济形势下，曾被市场认为“水土不服”的“美林投资时钟”模型能否发挥效用，指导投资者进行大类资产配置?有券商人士结合国情对“美林时钟”加以改进，加入“利率”这一变量以提升“美林时钟”对资产配置指导的准确率。当利率上行、通胀温和上行叠加经济下行时，改进版“美林时钟”指向的是现金为王。如果经济企稳回升，则大宗商品将是最好的配置品，其次是股票。

美林时钟“水土不服”

2018年开年的七个交易日，上证指数收获“七连阳”，累计上涨3.47%，收复3400点;文华商品指数震荡上涨1.48%;五年期国债期货主力1803合约下跌0.42%。仅从年初以来的情况看，各类资产收益率排序依次为股市、大宗商品、现金和债市。

展望2018年全年，在大类资产配置方面知名的“美林时钟”是否仍有参考价值?此前，“美林时钟”在中国曾“水土不服”。例如，2016年业内人士戏称“美林时钟变成电风扇”。

华泰证券宏观李超团队表示，对2011年以后的大类资产配置思路进行回溯后发现，按照“美林时钟”的思路，只有28%的正确率。自2011年以后，中国需要权衡化解房地产泡沫、地方债务、影子银行、金融同业等风险。货币政策和金融监管政策需要考虑的经济和通胀以外的因素越来越多，导致只有“经济、通胀”两个输入变量的“美林时钟”解释能力变弱。

增加利率变量

前述券商人士指出，在大类资产配置中，无论是股票、债券、大宗商品，还是房地产价格变化，都围绕着一个重要的核心变量，那就是利率。中国的利率和货币政策决策因素较其他国家复杂，央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”，而是一个多目标制的决策体系。因此，“美林时钟”的输入变量必须加入“利率”，而且在很多时候，“利率”会成为主要变量，从而左右所有大类资产走势。以此模型对中国2011年以来季度大类资产配置变化进行回溯，发现配置准确率提升至72%，远高于直接应用美林时钟模型的28%。

以利率为轴，将“美林时钟”原本的四个维度加入利率的变量，分为利率强上行阶段、利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段等四个维度，则“美林时钟”在不同的利率形势背景下会产生一些变化。其中，变化最大的是利率强上行阶段，此时无论经济和通胀处于何种形势，都会出现“股债商”三杀，因为此阶段往往出现流动性大幅缩减。

结合当前形势看，市场普遍预期2018年国内政策利率将延续升势，但稳健的货币政策不会改变，利率将处于上行阶段，而非强上行阶段。至于通胀，大概率处于温和水平。如果利率上行、通胀温和上行叠加经济下行，则改进版“美林时钟”指向的是现金为王。如果经济能够实现企稳回升，则大宗商品将是最好的配置品，其次是股票。(下转A02版)(上接A01版)

需结合政策调整

不过，2018年还有新的变量，那就是监管层面的因素。考虑到中小银行存款增长缓慢并对同业存单依赖较重，负债端压力仍将制约银行发展。同时，资管新规显示金融去杠杆已扩大到资产端，资管机构或主动或被动地缩表。

在海通证券2018年度投资策略报告会上，上海六禾投资副总裁陈震表示，以控制宏观杠杆率为例，需要关注细节，即到底控制什么杠杆率。如果重在金融去杠杆，就是压缩流动性，对所有的市场构成压制因素;如果是企业去杠杆、政府平台去杠杆，这就是利好，从源头上减少融资需求。

陈震认为，2018年大类资产的排序依次是股票、债券、大宗商品。商品和债券的排序存在一定的变数，核心要看监管的情况。如果监管严格，则债券的表现将不及商品。同时，关注环保政策的力度，如果力度进一步加大，商品可能还是牛市，特别是供求关系改善的一些新品种、小品种。(记者王朱莹)