中美债券期限利差走势之间出现了显著的背离

来源：经济参考报时间：2018-03-09 20:53:51

2017年以来中债收益率曲线期限利差的变动略领先于美债收益率期限利差，然而经过今年1月至2月中债期限利差“引导”美债期限利差陡峭化之后，3月份以来两者之间形成了背离：中债期限利差继续陡峭化，而美债期限利差则再度平坦化。从期限利差长周期的技术分析来看，中债10年和1年期限利差已经升破了自2015年年中以来构建的下降趋势线，而美债10年和1年期限利差在2月末触及下降趋势线上沿后即拐头向下。中美债券期限利差走势之间出现了显著的背离。

从驱动期限利差形态切换的原因分析，中债收益率2017年的升幅冠居全球，1月至2月以来中债期限利差呈现出“牛陡”格局，即短端收益率降幅大于长端收益率降幅。尽管当前市场对债券收益率下行的原因尚存在很大争议，或归结于经济增速预期下滑，或归结于流动性供需平稳趋于宽松，或归结于货币政策宽松预期，或归结于高频数据推测通胀预期回落，甚至归结于美债收益率上行动力减弱，但是从“熊平”到“牛陡”的收益率曲线形变意味着2017年高企的短端收益率制约中长端收益率下行的空间被打开。若影响中长端收益率的经济增速、通胀、货币政策等宏观经济因素发生和2017年相反的预期切换，那么中长端收益率下行或引致“牛陡”向“牛平”的形态切换，并且有较大的概率确认债券形成了2016年以来两年熊市的阶段性转折。而与中债收益率曲线相反，美债收益率曲线在1月和2月则是处于长端收益率升幅大于短端收益率的“熊陡”状态，近期出现的平坦化则又是因美国股票市场波动率提升引致的避险资金涌入美债所致。在对美债收益率及期限利差的研判方面，市场将之归结为美国通胀预期回升，进而引致美联储2018年加息次数提高，实质上则是金融市场低估美联储加息节奏的预期纠偏。综合债券收益率期限利差的基本面原因，2016年年中以来全球经济增长共振的格局或正在分化，将引致全球流动性的再一次全面调配，对于大宗商品、高票息和高成长性股票资产等均将产生渐变性的影响。

经济周期的演化和共振需要时间验证，由此决定了中债收益率是否触及了熊市的底部也是一个需要时间的过程，同时也决定了转折将是一条“拐线”而非“拐点”。尽管中债期限利差走势技术层面突破了2015年以来的下降趋势线，陡峭化形变也打开了长端收益率下行空间，国债期货也凌厉反弹至去年四季度的密集成交区，但是在缺乏经济基本面和政策层面的充足证据的情形下，我们姑且将本轮债券市场视为中等级别的“反弹”，还需要关注间或出现的市场风险点。