业内人士：资金面仍然是行情的主要驱动逻辑

来源：中国证券报时间：2018-03-16 22:50:41

年初以来，货币市场流动性较宽松，市场对货币政策边际转松的预期有所升温。宏信证券固定收益总部高级研究员臧旻在接受中国证券报记者采访时表示，今年货币政策边际再难趋紧，预计将维持一个松紧适度的格局，对全年资金面情况与债市行情维持谨慎乐观的判断，但跨季流动性分层仍然值得警惕，资金面仍然是行情的主要驱动逻辑。

中国证券报：年初以来，市场资金面始终较为宽松，主要原因是什么?后续跨季资金面怎么看?

臧旻：从年初截至3月14日的R007均值来看，由去年全年3.35%的水平下降到3.16%，更重要的是，同期R007的标准差由0.52大幅下降至0.23，开年后资金价格波动显著降低，金融机构对融入资金的预期更为平稳，这主要得益于普惠金融定向降准和CRA的叠加对流动性的释放。

我们对全年资金面情况谨慎乐观，但仍提示关注跨季压力。近几日资金面已出现了收紧的迹象。随着跨季时点临近，资金价格波动大概率会上升。流动性分层的状况尚未出现明显改善，特别是在跨季时点附近，这一现象将会加剧。

中国证券报：市场对3月美联储加息预期很高，并倾向于认为人民银行将相应上调公开市场操作利率，也有观点认为央行可能上调存贷款基准利率，你的判断是什么?

臧旻：首先，上调公开市场操作利率已经是市场一致预期，分歧仅在于上调幅度的大小，总体影响不会太大。其次，对于是否调整基准利率，特别是上调贷款利率，市场目前仍有分歧。我们认为当前宏观基本面并未出现明显过热迹象，总需求能否出现趋势性回升尚需观察，上调贷款基准利率的可能性并不大。

虽然2月CPI冲高至2.9%，仅距离政府工作报告中CPI目标0.1个百分点，但主要贡献来源于基数效应和食品项超季节性波动，随后几个月将随着基数效应的衰减出现下滑，全年通胀中枢超过3%的概率极小。除此之外，上调贷款基准利率意味着所有存量债务的成本将出现系统性的上涨，企业财务支出会出现明显上升，并不符合当前经济工作的基本目标和要求。如果说上调基准利率是来源于海外主要经济体开启加息缩表进程的话，我们认为随着人民币国际化进程加快，汇率弹性增强，货币政策的重点应更加注重经济的内生性因素而非外部冲击。

中国证券报：货币政策取向是否相比去年出现了一些变化?主要原因是什么?

臧旻：对于今年货币政策的看法，我们的观点比较明确，货币政策取向有微调的需要，边际上可能会比去年有所放松。做出这一判断的主要原因在于，去年政策重心在于推进宏观审慎对中观层面金融机构行为的规范，但货币政策名义中性、实则偏紧，双支柱效果叠加成为了大幅推升债市收益率的重要原因。对于今年来讲，重点是关注相关政策落地后的执行情况，并尽可能平滑对市场产生的负面影响，因此，需要一个松紧适度的货币环境。

除此之外，就市场流动性供给来看，在货币政策明确转向后，已形成了常态，“削峰填谷”仍是今年的主基调，虽然流动性分层的困扰犹在，但在总量层面，大概率不会出现较去年更为紧张的情况。今年政府工作报告中不再对M2增速提出目标要求，意味着货币政策将实现由数量型调控全面转向价格型，从理论上来讲，具有更强的灵活性，资金价格的波动也会出现下降，进而稳定金融机构的预期。

中国证券报：请结合市场流动性，谈谈对当前债券配置投资有什么建议?

臧旻：首先，市场流动性直接决定短端利率，而短端利率水平对长端有刚性约束，从年初债券市场行情来看，宽松的资金面是行情生长的基石。所以在交易层面，今年的主要逻辑还在于寻找资金面支撑下的波段交易机会。但需注意的是，虽然2018年债市相比去年出现了一些积极的迹象，但基本面和通胀预期还是会出现较多的扰动，目前在尚未确认总需求将出现趋势性的下滑或者回暖之前，都需要保持交易思维，不得贪胜。

其次，流动性分层是无法忽略的顽疾，非银机构特别是资管户面临的情况可能并不乐观。因此建议在配置方面，尽量增加高评级品种的配置比例。一方面便于资金融入，同时保持投资组合具有一定的流动性，另一方面目前中低评级的信用利差保护仍然不足，对该品种配置比例过高可能会存在一定的风险。

(责任编辑：关婧)