“三类股东”不再成为新三板企业IPO的绝对障碍

新三板首家携带“三类股东”的企业文灿股份成功闯关IPO后，引发市场高度关注。业内人士认为，文灿股份过会，显示了“三类股东”不再成为新三板企业IPO的绝对障碍，但“三类股东”的复杂性和差异性需要正视。

数据显示，目前已有超过100家新三板拟IPO公司含有“三类股东”。其中，87家处于上市辅导期，另有20家已经申报IPO。

“三类股东”企业IPO破冰

“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。招股说明书显示，文灿股份于2015年3月在新三板挂牌。2015年9月，文灿股份完成一轮3亿元的定增，引入了22名外部股东。其中，10户为“三类股东”，包括6只资管计划和4只契约型私募基金，合计持股600万股，占总股本比例为3.64%。

在文灿股份之前，含有“三类股东”的挂牌企业IPO闯关没有成功案例。根据新三板的交易规则，“三类股东”可以参与新三板企业股票交易。对于A股市场，出于对股权清晰、稳定的要求，企业IPO审核要求对“三类股东”穿透核查至自然人或投资主体，防止可能存在的层层嵌套和高杠杆。因此，“三类股东”一度被市场解读为新三板企业IPO难以逾越的“隐形红线”。今年1月，中国证监会明确“三类股东”企业IPO审核政策，首次明确四大审核口径，为拥有合规“三类股东”企业的IPO扫清了障碍。

对于文灿股份此次过会，持股比例最高的“三类股东”九泰基金透露，为配合文灿股份的IPO，2017年初九泰基金便协助进行穿透性审核，包括旗下5个专户产品中多达上百位投资人的身份信息、工作信息核实，以及实地具体沟通等。

文灿股份顺利过会，对众多存在“三类股东”的新三板拟IPO企业带来利好。东方财富Choice数据显示，截至3月18日，含有“三类股东”的新三板企业559家。安信证券新三板研究团队统计数据显示，目前超过100家新三板拟IPO公司有“三类股东”。其中，87家处于上市辅导期，另有20家已经申报IPO。

对于此次“三类股东”IPO破冰的意义，九泰基金认为，根据证监会对“三类股东”的核查要求，九泰基金积极配合文灿股份等企业进行“三类股东”的核查工作。文灿股份过会意味着困扰新三板发展两年多的“三类股东”问题得以解决。对于未来公募基金、券商资管等机构投资者参与新三板投资起到了示范作用。

联讯证券研究院新三板首席分析师彭海认为，此前多家新三板企业清理“三类股东”后IPO成功过会，而文灿股份则是首家携带“三类股东”过会的新三板公司。这标志着“三类股东”问题在经历漫长的等待和反复后取得了重大突破。“三类股东”实质上不再是新三板企业IPO的绝对障碍。

不同企业差异大

业内人士表示，含有“三类股东”的新三板企业众多，且不同企业之间“三类股东”的占比、构成、来源差异巨大，仍需更多过会案例来决定投资策略。

今年1月，中国证监会新闻发言人常德鹏表示，考虑到“三类股东”问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重。经研究论证，明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策。具体看，中国证监会公布的监管政策主要包括四点：一是要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”;二是要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管;三是要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露;四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

对照相关要求，业内人士认为，“三类股东”的穿透核查仍是难点。文灿股份的“三类股东”占比较少，且都是通过定向增发进入，穿透核查难度相对较低。对于“三类股东”构成复杂的挂牌公司而言穿透核查难度很大。

以含有“三类股东”的挂牌公司海容冷链为例，2015年11月，海容冷链便进入IPO排队序列，是新三板IPO排队时间最长的公司之一。今年1月23日，海容冷链宣布拟申请终止挂牌。市场分析人士认为，海容冷链选择摘牌可能因为难以完成“三类股东”的穿透核查。

“文灿股份基本面较好，而作为‘三类股东’的投资方九泰基金又是专门为新三板定增设立的基金，本身规范性较好，股东相对较为固定，穿透核查时相对容易。但对于通过二级市场交易引入的大量‘三类股东’核查难度较大。”安信证券新三板研究负责人诸海滨对中国证券报记者表示，对于“三类股东”数量较多，且构成复杂的挂牌公司而言，穿透核查通常面临很高的资金成本和时间成本，从而影响其IPO进程。

除了穿透核查的成本和难度，“三类股东”产品存续期与企业上市后股票解禁期是否匹配也是需要解决的难点之一。诸海滨认为，不少投资新三板企业的“三类股东”，其产品设置时间一般为1年-2年，企业IPO后将面临延期兑付或分批兑付的问题。在这种情况下，只能与投资人协商解决。对于新设立的“三类股东”产品，锁定期变长，资金募集方面则要考虑投资者偏好的变化。

新鼎资本董事长张驰表示，“三类股东”问题获得实质性突破，但从操作层面看，短期可能不会对市场造成太大影响，对市场流动性改善有限。不少拟IPO挂牌企业短期可能对“三类股东”仍持保守态度，依然会选择清理“三类股东”的谨慎稳妥做法。

联讯证券指出，“三类股东”若符合监管政策问题不大。但从目前情况看，部分排队拟IPO企业仍未达到标准，携带的“三类股东”仍存在结构化、无法穿透的情形。

有助完善“苗圃”功能

业内人士认为，“三类股东”问题解决，除了利好拟IPO企业外，将一定程度上成为解决新三板市场流动性难题的一个契机。

光大证券新三板研究团队指出，文灿股份成功过会，有助于完善股转系统的功能定位。从宏观层面看，有助于完善新三板“苗圃”的功能，增加对未挂牌企业的吸引力;从微观层面看，有利于以交易策略为主的“三类股东”回归新三板市场。这类资金可以通过方案调整，发行“明确存续期、层层穿透、不含杠杆分级嵌套结构”等符合监管要求的金融产品。

“随着文灿股份的成功过会，公募基金投资新三板创新层企业的障碍已经消除。而采用封闭式基金入市，可以降低投资门槛，提高市场流动性。”中科沃土董事长朱为绎向中国证券报记者表示，一直以来，公募基金投资新三板企业面临估值、赎回流动性、“三类股东”、标的股票质量和稳定性等问题。随着“三类股东”和200人股东等问题的解决，公募基金投资新三板创新层公司的障碍已经消除。

不过，对于公募基金入市的时机，业内人士尚存分歧。“新三板流动性没有明显改善的情况下引入公募基金，可能面临多方面问题。”张驰告诉中国证券报记者，新三板引入公募基金的前提是流动性充分改善。否则基金到期后的赎回以及净值计算均面临巨大压力。新三板短期尚不具备引入公募基金的条件。

东北证券研究总监付立春则告诉记者，明确“三类股东”的地位，为解决新三板流动性提供了一个契机。“但解决新三板市场流动性是系统性问题，需要多种配套政策的完善，仍有很长的路要走。”

付立春认为，新三板集合竞价和大宗交易已经推出，“三类股东”等问题也获得明确解决方案，允许公开发行可能是未来的突破。随着政策陆续到位，新三板流动性将有所改善。