国海证券：流动性环境外紧内松 主要股指估值无差别回落

1、全球宏观流动性

美联储释放超预期鹰派信号，3月有望开启本轮加息周期，并将在加息后很快开始缩减资产负债表。2022年1月27日年内的首次FOMC会议结束，美联储释放超预期鹰派信号，加息缩表在今年将并行而至，超常规货币政策的退出将成为制约全球流动性的关键因素。由于对美联储超预期收紧的担忧不断加剧，且市场对今年加息缩表的实现路径仍有分歧，导致美债、欧债收益率在近期快速攀升。美国方面，由于通胀的持续高于2%的政策目标，且就业已经恢复至较高水平，2022年1月以来市场对美联储超预期收紧的担忧不断加剧，4次加息、年内开启缩表已经成为定局。在流动性环境面临转向的背景下，近期美债利率快速攀升，主要由实际利率推动，盘中最高上行至1.88%，创下疫情以来的新高。

2、国内宏观流动性

从量上来看，2021年12月社融企稳回升，宽信用预期持续加强。具体来看，社融存量增速已连续两个月上行，2021年12月社融存量同比增速为10.3%，相比11月回升0.2个百分点，增幅小幅扩大，在新增人民币贷款不及预期的背景下，企业债与政府债的发力拉动社融增速企稳回升。具体来看，2021年12月社融口径的新增人民币贷款为1.03万亿元，同比少增1112亿；地方政府债券融资1.17万亿元，同比多增4592亿元，稳增长发力带来的改善明显，政府债也是宽信用路径的主要抓手；企业债券新增2225亿元，同比多增1789亿元。

从价上来看，1月降息落地，LPR和SLF利率相继调整，货币宽松窗口打开。2022年1月MLF和逆回购利率下调10bp，随后1年期LPR下调10bp，5年期LPR下调5bp，随后1月21日，央行下调各期限SLF利率10bp。从过去几轮降息周期来看，很少出现只降一次息的情况，因此从政策的延续性与可持续性考虑，一季度大概率仍会有降准降息的操作，并且会交替使用。二季度之后的货币政策取向将面临美联储加息缩表的约束，价格型工具继续使用的可能性在下降，数量型工具和结构性货币政策工具将占据主导，同时也需要评估前序稳增长政策的效果。

3、股票市场流动性

从资金需求角度来看，近两周IPO公司数量、融资规模、定增规模以及产业资本净减持规模相较前两周都有不同程度的下降。2022年1月解禁压力相较2021年12月有所回落。

从资金供给角度来看，新发基金方面，近两周权益型基金发行合计约333亿元，基金发行保持平稳。2022年1月共有67只权益型基金等待发行，按照募集目标计算，若全部募集成功合计有望为市场带来2725亿元左右的增量资金。近期融资余额规模小幅下行，ETF净申购速度有所减缓。近两周外资流入A股速度加快，北向资金买入热情依旧，北上资金大幅加仓银行、电力设备和有色金属，减仓较多行业多集中于家用电器、医药生物和商贸零售。近两周南向资金流速较上两周有所加快，累计流入超342亿元。

4、风险偏好与估值

风险偏好方面，近两周资金避险情绪加重，股权风险溢价大幅上涨。各指数换手率同步下跌， A股上涨家数占比突破历史新低，市场交投情绪明显降温。权益型基金收益跑赢大盘，但均实现负收益。从全球角度来看，美股近两周存在明显回调，标普500波动率大幅上升。避险资产价格呈现分化态，黄金板块逆势而涨，日元指数因美元的预期加息价格有所下跌。受美联储加息预期升温及监管政策趋严，比特币等风险资产价格出现明显回落。

估值方面，2022年1月中旬以来全球主要股指估值出现明显收缩。近期受地缘政治风险升温、美联储鹰派、通胀持续及经济增长动能衰退等因素影响，全球主要股指估值均有所收缩。近两周A股板块估值明显收缩，市场整体跌幅超过6%，近十年估值分位数回落至50%-60%的区间。近期受外部环境多重利空因素影响，A股市场持续下探，市场整体估值水平明显收缩。近两周超过14个行业估值分位数回调幅度超过5%。其中，医药生物、化工、环保行业估值分位数回调下跌超过10%。

风险提示：流动性收紧超预期；经济发展不及预期；中美摩擦缓和；疫情超预期恶化。

（文章来源：国海证券）