广发证券：逆势扩张是否可行？养殖企业资金压力模拟测算

猪价持续低迷，叠加原料价格上涨，养殖场生产经营面临较大压力。而对于养殖场，现金流的稳定运转是保障其平稳运营的关键。本文将从自繁自养养殖场出发，讨论在不同情形下，生猪养殖场的资金链状况。

摘要

从经营现金流出发，拆解养殖场资金链状况。养殖场的现金流入即生猪销售收入，与生猪出栏量相对应；现金支出与存栏量相对应，主要包括饲料成本、人工、疫苗及兽药费用、环保及水电煤费用等，占比分别约为70%、18%、6%、6%，即：养殖场资金净流入=出栏量×出栏均重×生猪价格 -(母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本+人工+疫苗及兽药+环保及水电煤)。更进一步，考虑到资金链连续性的问题，将养殖场的资金水平分析细化到月度更具意义。

不同出栏规模变化下，养殖场现金流状况如何演绎？我们以400头母猪存栏的自繁自养养殖场为例进行分析，我们测算可知：一、在规模稳定情形下，只要生猪价格高于现金成本，养殖场即可实现现金盈余，基本保证平稳生产；二、在规模扩张情形下，受生产周期规律影响，养殖场的存栏量将率先增长，但出栏量滞后增长，这意味着在此阶段，养殖场的现金流入并未发生变化，现金支出却由于规模扩张而相应增加，因此规模扩张会明显增加养殖场的资金压力；三、在规模缩减情形，情况则刚好相反，存栏规模先于出栏量开始下降，在此期间养殖场的资金压力将有所缓解。

截至2021年三季度，生猪养殖相关企业资产负债率均处于相对高位，养殖企业均面临较大资金压力和偿付压力。在周期底部和负债率高企的背景下，养殖企业债权融资的难度加剧，逆势扩张的资金缺口将更多依赖股权融资，建议关注相关企业融资计划。近期猪价低迷，养殖行业整体步入深度亏损阶段，现金流净流出将导致行业产能将持续收缩。19-20年是规模化企业加杠杆历史巅峰阶段，考虑到行业硬件产能建设高峰后逐步投产，后备种猪数量充足，预计下一轮周期高度与19/20年很难同日而语。建议重点关注养殖企业的资金状况，并且从经营管理水平、资金链安全度、出栏增长弹性、估值匹配等多维度筛选标的。

风险提示

猪价波动风险、疫情风险、食品安全、农产品价格波动风险、原材料价格波动风险等。

正文

一、引言：猪价低迷叠加成本上行，养殖行业面临较大现金流压力

2021年下半年以来，猪价持续低迷，行业经历亏损。而按照生产周转规律，2022年4-5月份，生猪供应将达到峰值水平，同时叠加传统消费淡季，猪价或仍将延续低迷态势。

此外，受天气、地缘政治冲突等因素影响，近期大宗原料价格大幅上涨，目前玉米价格上涨至2700元/吨，豆粕价格上涨至4800元/吨。原材料价格飙升带动生猪养殖成本上涨，养殖企业面临较大成本压力。

猪价持续低迷，叠加原料价格上涨，生猪行业面临较大现金流的压力，部分生猪养殖场已出现资金链紧张的情况。而对于养殖场，现金流的稳定运转是保障其平稳运营的关键。

因此，本文将从自繁自养养殖场出发，讨论在不同情形下，生猪养殖场的资金链状况。

二、从经营现金流出发，拆解养殖场资金链状况

2.1 现金收入与支出分别对应生猪出栏与存栏

从现金流角度出发，分析生猪养殖场的资金水平，我们容易得出基本计算公式：养殖场资金净流入= 资金流入-资金流出 = 生猪销售收入-养殖场支出。

生猪销售收入：由出栏量、出栏均重及生猪价格决定。其中，出栏均重变化相对较小，出栏量与养殖场规模相关，而猪价呈现明显周期性，波动较大，因此生猪销售收入变动的关键在于生猪价格。

基本计算公式：生猪销售收入 = 出栏量×出栏均重×生猪销售价格

养殖场支出：囊括养殖场在生猪养殖过程中的所有现金支出，根据我们测算，养殖场支出包括饲料成本、人工、疫苗及兽药费用、环保及水电煤费用等，占比分别约为70%、18%、6%、6%。

基本的计算公式：养殖场支出 =饲料成本+人工+疫苗及兽药+环保及水电煤= (母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本)+工资水平×总存栏量÷人均管理数量+疫苗及兽药+环保及水电煤

综上，生猪养殖场资金净流入的计算公式可以进一步细化为：

养殖场资金净流入=生猪销售收入-养殖场支出

=出栏量×出栏均重×生猪销售价格-(母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本+工资水平×总存栏量÷人均管理数量+疫苗及兽药+环保及水电煤)

本文将基于该公式，重点分析与讨论保障生猪养殖场资金链稳定的所需条件。

2.2 以月度为视角，拆解细化养殖场现金流

资金链的连续性是养殖场稳健经营的基本条件，资金链一旦断裂，将严重影响其后续的正常经营。考虑到资金链连续性的问题，将养殖场的资金水平分析细化到月度更具意义。因此，我们将以月度为视角，进一步拆解生猪养殖场的现金流。

1. 资金流入：即养殖场的月度生猪销售收入。根据上文的计算公式，我们可以得到：

生猪月度销售收入=月度出栏量×出栏均重×生猪销售价格

2. 资金流出：即养殖场的月度现金支出，根据上文的计算公式，我们可以得到：

养殖场月度支出=月度饲料成本+人工+疫苗及兽药+环保及水电煤

=(母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本+工资水平×总存栏量÷人均管理数量+疫苗及兽药+环保及水电煤

其中，饲料成本主要与饲料价格、存栏量、料肉比(料肉比=饲料使用量÷生猪增加的体重)有关。如果将饲料成本摊到月度，则还需考虑育肥期限，按照生产周转规律，从后备母猪到能繁母猪的育肥期限约为4个月，从断奶仔猪到肥猪出栏的育肥期限约为6个月。因此，我们进一步得到：

月度饲料成本=母猪存栏量×头均饲料成本+生猪存栏量×头均饲料成本

=母猪存栏量×头均月度饲料使用量×饲料价格+后备母猪存栏量×(料肉比×增加体重×饲料价格)÷母猪育肥期+生猪存栏量×(料肉比×增加体重×饲料价格)÷生猪育肥期

三、不同出栏规模变化下，养殖场经营性现金流状况如何演绎

3.1 规模稳定情形：猪价只要高于现金成本，即可实现平稳生产

结合上文的分析，我们将讨论在规模稳定情况下，生猪养殖场的资金运营情况。

我们以400头母猪的自繁自养养殖场为例，假设：(1)母猪存栏量为400头(300头能繁母猪+100头后备母猪)，生猪存栏量为3000头，每月出栏量为500头。(2)养殖场每月月末出栏，出栏均重为120公斤。(3)母猪育肥的料肉比为3.1，增加体重为75公斤；生猪育肥的料肉比为2.7，增加体重为113公斤。(4)能繁母猪每月饲料成本为300元/头。(5)人员的工资水平为每月5000元/人，平均每位员工管理500头猪。(6)每月疫苗及兽药费用、环保及水电煤费用的占比均为6%。

根据假设，可以测算出在规模稳定情形下，养殖场的月度现金支出为78.88万元，养殖场月末出栏量为500头，按照出栏均重120公斤计算，养殖场的单位现金支出为13.15元/公斤(即单位现金成本)，意味着生猪价格为该价格时，养殖场处于现金盈亏平衡状态。

3.2 规模扩张情形：养殖场面临的资金压力将明显放大

生猪养殖场是通过母猪补栏，对产能进行调整，实现养殖规模的扩张。而按照生产周期规律，从母猪补栏配种到肥猪出栏之间约需要10个月，在此期间养殖场的存栏量已增长，但出栏量滞后增长。这意味着在此阶段，养殖场的现金流入并未发生变化，但现金支出由于规模扩张而相应增加，此时正是养殖场现金压力最大的时期。

因此，我们将着眼于此阶段，考虑在养殖场规模扩张情形下，养殖场的现金流状况将如何演绎。我们仍旧以自繁自养场为例，延续上文假设，考虑养殖成本不变的情况下，产能分别增长10%、20%、30%时，养殖场现金支出的变化情况。

根据敏感性分析，当产能增长30%时，养殖场对应的现金支出增加29.05%，由于此阶段出栏规模尚未改变，故当前养殖场的单位现金支出为16.97元/公斤，即生猪价格为16.97元/公斤时，养殖场处于现金盈亏平衡状态。

由上文分析可知，养殖场的单位养殖现金成本为13.15元/公斤，而在产能扩张30%的情况下，维持养殖场现金盈亏平衡的生猪价格为16.97元/公斤，故生猪价格位于13.15-16.97元/公斤时，养殖场仍处于现金亏损状态，面临较大资金压力。

进一步而言，由于扩产后出栏量增长存在滞后期，即养殖场现金流入的增长存在明显滞后，规模扩张会明显增加养殖场的资金压力。而在规模扩张情况下，即使生猪价格高于单位现金成本，养殖场仍可能出现入不敷出的现金亏损状态。

3.3 规模收缩情形：产能收缩有效缓解养殖场资金压力

对应的，生猪养殖场可以通过淘汰母猪收缩产能，减少养殖规模。而出栏量规模的缩减存在滞后期，因此，在此期间养殖场支出因为存栏量下降而减少，但现金流入并未改变，此时养殖场的资金压力最小。

由于考虑产能去化的目的是为了分析养殖场现金流压力得到缓解的最大程度，因此我们将考虑母猪及生猪存栏量下降，而出栏量不变时期，养殖场的资金状况。

我们仍旧延用上文的例子，考虑当产能分别减少10%、20%、30%时，养殖场的现金流状况。根据敏感性分析结果，当产能减少30%时，养殖场的单位现金支出下降至9.33元/公斤，意味着生猪价格不低于9.33元/公斤时，养殖场仍可实现现金盈余，资金压力有所缓解。

综上，在规模缩减情况下，存在出栏量缩减的滞后期，在此期间养殖场的资金压力明显缓解，且对于生猪价格下跌的风险承受能力增强，即使生猪价格低于养殖成本，养殖场仍有可能保持现金盈余。

截至2021年三季度，生猪养殖相关企业资产负债率均处于相对高位，养殖企业均面临较大资金压力和偿付压力。在周期底部和负债率高企的背景下，养殖企业债权融资的难度加剧，逆势扩张的资金缺口将更多依赖股权融资，建议关注相关企业融资计划。

近期猪价低迷，养殖行业整体步入深度亏损阶段，现金流净流出将导致行业产能将持续收缩。19-20年是规模化企业加杠杆历史巅峰阶段，考虑到行业硬件产能建设高峰后逐步投产，后备种猪数量充足，预计下一轮周期高度与19/20年很难同日而语。建议重点关注养殖企业的资金状况，并且从经营管理水平、资金链安全度、出栏增长弹性、估值匹配等多维度筛选标的。

风险提示

猪价波动风险、疫情风险、食品安全、农产品价格波动风险、原材料价格波动风险等。

（文章来源：广发证券研究）