申万宏源许旖珊：估值已处于底部 券商板块的投资机会或到来 全球今头条

嘉宾介绍：许旖珊，申万宏源证券研究所非银分析师，清华大学金融学硕士，2018年加入上海申银万国证券研究所，2019年团队获得水晶球奖第五名，Wind金牌分析师第一名

近期利好政策频出，券商板块后续将如何表现？目前行业估值情况如何？公募基金对券商板块的持仓比例情况如何？左侧布局的机会是否来临？对此，申万宏源许旖珊跟大家分享精彩观点。

许旖珊表示，首先流动性宽松有助于激发券商板块的弹性，或者说我们去梳理过去历次券商板块的大行情，流动性宽松是必要的条件。现在券商板块的估值，已经调整到了2018年底部位置，而向上的弹性会显著好于2018年底部的时期。在这个时间点上，左侧去拿着券商板块应该不会有很大的向下风险了。

【资料图】

其指出，目前公募基金对券商板块的持仓，大概只有0.72%的占比，基本上相当于2014年6月份的持仓水平。如果具体结合现在的政策环境，经营环境以及市场表现看，现在券商板块的持仓在安全的底部。

以下为文字精华：

1、申万宏源许旖珊：流动性宽松是券商股行情的必要条件

提问：整个券商板块的投资框架和流动性政策相关度非常高，您怎么看券商板块的行情启动的条件？

许旖珊：券商板块从大的投资框架讲，比较看流动性环境，以及行业本身是否有政策催化。

首先流动性宽松有助于激发券商板块的弹性，或者说我们去梳理过去历次券商板块的大行情，流动性宽松是必要的条件。因为本身券商在资本市场经营，在宏观经济和资本市场预期边际转好时，券商板块是作为牛市旗手的角色，容易进行反攻。

流动性宽松在分母端看，利好固收资产和权益资产的定价，从而有利于提升股市的交易量，以及包括融资交易情绪。另外在宽松周期中，券商的负债成本下降，所以券商板块对于市场流动性的宽松是非常的敏感的。如果流动性能够流到市场中来，券商板块经营层面是全面受益的。复盘来看，流动性宽松会激发券商板块的向上弹性。

此外，除了流动性的条件之外，行业自身的改革政策，新逻辑，新业务发展，也会成为板块行情的催化。2018年底，当时第一次提出要试点注册制等等，整个行业的创新预期也会成为板块上涨的推动。

提问：很多人投资券商板块想博一轮比较大的上涨行情，从流动性的角度，能否给我们回顾一下过去大涨行情的触发条件？

许旖珊：第一轮是18年底市场见底后，2019年整个上半年券商股有非常不错的行情。2018年市场压力比较大，大家对经济的预期也比较差。

在2018年10月份，微观上国家层面出台了一些助力市场风险偏好改善的一些政策。当时因为股票质押风险频繁爆发，在10月份各部门联合成立了股票质押的纾困计划。

纾困计划具体落地的规模可能没有想象那么大，但是政策反转带来风险偏好修复是非常的重要的。

2018年底部建立之后，再加上国家政策改善了预期，再加上提出了要设立科创板，并且试点注册制，然后行业逻辑有改革，2019年上半年市场流动性比较松，因此券商板块在2019年上半年出现大涨行情。

第二轮在2020年的中期，券商板块也有一波快速上涨。当时的市场环境条件也具备这两个因素，第一个因素是2020年上半年市场流动性非常好。另外2020年初证监会出台6项举措，提出要打造航母级的券商。所以在这种大家对政策的催化的预期下，券商板块在2020年中期也走出了不错的超额收益行情。

小结看，在券商行情启动的时间点，都有政策主题的催化，但对应的具体政策催化不大一样。流动性必要的条件，政策利好助推行情。

2、申万宏源许旖珊：目前券商板块估值处于底部位置

提问：基本面角度，券商股的三季度业绩不是特别的好，后续对行情有何影响？

许旖珊：我们回到券商本身的估值和基本面来看，我们在未来经济复苏还有不确定的情况下，现在买券商股是否会面临基本面进一步下行？

今年的前三季度，券商板块的利润增速大概同比下滑了30%，线性外推看全年利润增速的同比下滑幅度在大概25-30%左右。

这从历史上看，实际上今年板块盈利增速情况要好于2016年，甚至说好于2018年。但是在盈利增速好于2016年和2018年的情况下，现在板块PB估值已经调整到了2018年的底部位置。

今年市场跌幅是比较深的，年初到现在最大跌幅可能跟2018年有一定可比性，但是券商板块的盈利韧性要显著好于2018年。拆分业务看，今年的投行业务、资管业务表现了相对韧性，而2018年所有的业务线都是下滑的。

我们认为现在整个板块的估值，已经调整到了2018年底部位置，而向上的弹性会显著好于2018年底部的时期。在这个时间点上，左侧去拿着券商板块应该不会有很大的向下风险了。

提问：券商估值到底看PB还是PE？

许旖珊：券商从业务上来看，有轻资本类业务，比如手续费类收入，也有资本金类业务，比如自营投资，两融股质押等。对应从估值来看，我们认为轻资本型的业务应该用PE去估，资本金类的业务更应该用PB去估。

所以对于券商来讲，具体用什么样的估值方法，我认为跟每一家券商自己的盈利模式，商业模式有关系。过去的十年，券商板块经历了从PE到PB估值，再到现在由于财富管理产业链相关业务占比提升，应该回到用分部估值，也就是轻资本用PE，重资本用PB这种方式。

实际上券商板块的一些标的，包括龙头券商，轻资本业务的占比也很高，我们是可以从PE估值的角度去给这部分业务估值，剩下的资本金类的业务用PB估值。

如果按照这样的视角去给券商板块做估值的话，我们会发现现在市场给券商的定价是打了比较大的折扣的，也就是我们认为对于部分盈利结构比较好的券商，现在的估值差不多调整到一倍附近，甚至已经低于一倍了。

对此，我们认为是有错误定价和不合理的情况存在的。现在需要看有什么催化能够提振风险偏好，让大家对未来的经济预期，市场预期不那么悲观，这种情况下券商板块会有比较大的修复行情。

3、申万宏源许旖珊：券商股的公募基金仓位持续走低

提问：公募基金对券商板块目前是什么样态度？

许旖珊：基本上每次季报我们都会梳理。截止到今年三季度末，公募基金对券商板块的持仓，应该是降到历史冰点。

目前公募基金对券商板块的持仓，大概只有0.72%的占比，基本上相当于2014年6月份的持仓水平。我们知道，2014年底券商有轰轰烈烈的大行情，现在的持仓基本上是等于2014年二季度的持仓。

如果具体结合现在的政策环境，经营环境以及市场表现看，我们觉得现在券商板块的持仓在安全的底部。

它并不是说市场暴涨之后的持仓位置，反而是市场非常悲观之后，大家对后市没什么信心后，导致了券商在过去4个季度里持仓一路走低。现在公募基金的持仓比重，对于这个阶段要选择去拿券商的人来说，是比较好的位置。

提问：今年以来也是传过各种政策，您能不能对政策方面进行一下梳理？

许旖珊：今年券商行业的政策密集出台，有正面和负面的政策，从9月中旬到现在，基本上每一周都有券商板块的行业相关创新。

比如说9月16号，我们是看到证监会批复了首批8家券商的科创板做市的资格。9月26号是国办的会议上，国常会说个人养老金要实施所得税优惠，然后10月份批了6家科创板做市资格，10月20号下调中证金融公司的转融资费率，相当于给券商降低券商的再贷款利率。

然后再到21号沪深交所扩大了两融标的券的范围，历史上就是有6次沪深交易所扩大2融标的的范围。包括在11月以来，我们看到个人养老金的相关的制度的文件正式下发，北交所也发布了两融交易细则，要推开两融的业务。

所以现在证券行业的监管政策是在不断创新的，从两融标的扩容到科创板做市业务的落地，再到现在北交所两融的落地，我们觉得从今年底到明年，大概率能够看到的全面注册制或者个人养老金具体的配套措施，整个行业的政策催化是源源不断的。