金融数据释放经济持续复苏信号 融资结构继续改善

从中国人民银行公布的11月金融统计数据来看，当前经济基本面呈现三方面特点：一是社会融资增速出现拐点;二是融资结构继续改善;三是经济复苏动力仍然强劲。

从总量来看，11月新增人民币1.43万亿元，同比多增456亿元，略高于10月;11月末贷款余额同比增长12.8%，比10月末低0.1个百分点，较6月的年内高点已回落0.4个百分点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增量为3月以来最低水平;社融存量同比增长13.6%，比10月末低0.1个百分点，年内首次出现回落。社融增速回落，表明4月以来货币政策的边际收紧已由货币端传导至信用端。

从结构来看，11月新增人民币贷款中，居民部门新增中长期贷款5049亿元，同比多增360亿元，增幅下滑至6月以来的最低水平，表明房地产市场进一步降温;企业部门新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，增幅较10月小幅回落，表明实体经济复苏环境下企业贷款需求仍然强劲。

新增社融中，贷款和政府债券仍然是主要支撑因素，但表外融资和企业债券融资均同比少增。11月三项表外融资合计减少2044亿元，同比多减981亿元，在经济内生性动力逐渐增强之后，监管对于非标融资的监管仍在收紧。企业债券净融资862亿元，创2018年10月以来最低水平，同比少增2468亿元，为2017年12月以来的最低值。11月信用债违约事件冲击之下，市场风险偏好明显下降，成为企业债融资大幅回落的主因。

从货币供应量来看，11月末M2同比增长10.7%，较10月末高0.2个百分点，财政支出速度加快和结构性存款压降临近尾声，共同推升了M2增速。M1同比增长10%，较10月末高0.9个百分点，创2018年2月以来最高水平。存款活化程度继续提高，表明企业购买原材料、加大补库存以及扩大资本开支的意愿上升，预示着经济复苏动力仍然充沛。

这一点可以从其他数据得到佐证。据海关总署统计，11月出口同比增长14.9%，远超市场预期，达到年内最高水平。由于其他经济体仍然受困于疫情，生产尚未完全修复，只能加大从中国的进口力度，一定程度上回归了全球金融海啸之前“中国生产，世界消费”的状态。而出口发动机加速之后，一方面将拉动制造业投资增速反弹，另一方面也将通过扩大就业进而拉动消费和服务，整个经济的内生增长动力将进一步增强并至少延续至明年上半年。

尽管11月CPI出现了近年来的首次负增长，但主要受到食品尤其是猪肉价格的扰动。剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.5%，保持稳健，PPI则在加速回归正增长区间，因此，物价并不存在持续通缩基础，不会成为货币政策的掣肘。

在这种情况下，货币政策将会进一步回归正常化。在近期的一系列表态中，央行已经传达出政策将转向中性的信号。《三季度货币政策执行报告》对“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”的强调，预示着明年的整体信用增长将会边际收敛。

因此，笔者预计11月社融增速见顶之后，后续将会继续回落。特别是在明年政府债券发行回归常态和高基数的联合作用下，明年上半年社融增速将会加速下滑，全年增速预计为10%左右，与名义国内生产总值增速基本吻合。在稳健货币政策的引导下，经济增速将逐渐向潜在产出增速回归。